撰文：Bankless分析师BenGiove
在牛市带来的流动性激增期间，TVL是投资者衡量协议成功与否及其使用情况的首选指标。
如今，流动性正在枯竭，人们的注意力已经转移到了基本收入和盈利能力指标上。基本面一直很重要。牛市只是遮蔽了它们，但并没有排除它们。
重要的是要记住，DeFi协议是创始企业。即使是最老的也不过几岁，而许多协议甚至不过几个月。现在就要求其立即盈利是不现实的。
然而，区块链的可审计性和透明度给了我们更好理解这些协议和评估盈利路径的独特能力。人们喜欢把DeFi看成是单一的整体，但每种类型的DeFi协议都经营着彼此不同的业务，它们的竞争优势，收入质量和定价能力各不相同。
在一个成熟的市场，如TradFi或Web2，你会期望收入质量较高、定价能力较强的项目比那些质量较低、收入较弱的项目以更丰富的估值交易。
那么，哪些DeFi协议有着最好的商业模式呢？
比特币矿商Sazmining在南美洲巴拉圭设立新工厂:金色财经报道，托管比特币挖矿提供商Sazmining使用100%可再生能源为机器提供动力，正在向南美洲扩张，在巴拉圭设立了新工厂。 该设施计划于 9 月开业，利用伊泰普大坝产生的剩余电力，伊泰普大坝是世界上最大的水力发电项目之一，拥有 20 台涡轮机，发电能力为 14 吉瓦。
Sazmining 表示，新中心将以每千瓦时 4.7 美分的价格托管 350 个用户拥有的采矿设备，低于美国平均成本的 30%，使其成为比特币采矿业能源成本最低的设施之一。巴拉圭采矿中心将成为 Sazmining 的第二个工厂，此前该公司曾于1 月份在威斯康星州推出了水力发电设施。[2023/7/28 16:03:02]
为了找出答案，我们深入研究了四种不同类型协议的商业模式：去中心化交易所、借贷市场、资产管理协议，以及流动性质押协议。
1.去中心化交易所
描述：指的是经营现货或永续期货交易的交易所协议。
例子：Uniswap,Curve,Balancer,GMX,dYdX,PerpetualProtocol
如何赚钱：现货和永续期货交易所的收入都来自于交易费。虽然各交易所的分配方式不同，但这些费用在协议和DEX的流动性提供者之间分配，前者通常选择将其份额的一部分分配给代币持有人。
MakerDAO发起紧急提案，提议变更USDC等资产相关参数以减轻协议风险:3月11日消息，MakerDAO治理社区发起紧急提案，提议变更USDC相关资产风险和治理参数，将UNIV2USDCETH-A、UNIV2DAIUSDC-A、GUNIV3DAIUSDC1-A以及GUNIV3DAIUSDC2-A等USDC相关LP作为抵押品的债务上限降至0。
此外，提案还要求更改PSM-USDC-A、PSM-GUSD-A等锚定稳定模块的部分参数以减轻协议风险。[2023/3/11 12:57:22]
收入质量：中等
DEX的收入质量属于中等。
DEX收入很难预测，因为交易量与市场活动相关。虽然交易所在任何波动时期都会有相当大的交易量，无论是上升还是下降，但在较长时期内，交易活动往往在牛市中增加，在熊市中下降。
DEX的收入可高可低，具体取决于交易所。
这是因为不同的DEX为了获得市场份额而选择激励流动性的程度不同。
例如，dYdX在过去一年给予了5.391亿美元的激励，运营亏损2.268亿美元，利润率为-73%。
然而，像PerpetualProtocol这样的其他交易所已经设法保持盈利，它只发出了590万美元的代币，以64.6%的利润率获得了1090万美元的利润。
游戏工作室Theorycraft Games完成5000万美元B轮融资:9月23日消息，游戏工作室Theorycraft Games宣布完成5000万美元B轮融资，此轮融资由链游行业投资基金Makers Fund领投，NEA和a16z参投。
Theorycraft Games表示将利用这笔资金加速开发其首款游戏Loki，目前尚不清楚Loki是否会引入加密机制，但本轮领投方Makers Fund曾布局过多个Web3游戏公司，包括领投了MetaKing Studios的1500万美元种子轮融资、Trailblazers Games820万美元融资、以及元宇宙游戏Gamefam的2500万美元融资。[2022/9/23 7:17:20]
从长远来看，节俭或积极的增长是否将得到回报，还有待观察。
定价能力：低/中
现货和衍生品DEXs在定价能力方面有所不同。
从长远来看，现货DEX很容易受到费用压缩的影响，因为它们不管理风险，很容易分叉，而且对于那些寻求最好的掉期执行的交易者来说，转换成本低。
虽然一些流动性和交易量可能会因为个别交易所的品牌知名度和在用户群中的信任度而忠于它们，但现货DEX仍然容易受到我们在中心化交易所中看到的价格战的影响。这方面的初步迹象已经开始出现，因为Uniswap已经为某些代币对增加了1bps的费用级别。
美洲开发银行：暂不考虑CBDC，但将为金融机构提供代币化债券解决方案:9月18日消息，美洲开发银行（IDB）旗下创下实验室IDBLab首席执行官Irene Arias Hofman透露，虽然去年已经与花旗银行对用于跨境汇款的代币化货币进行概念验证，但目前还没有考虑推出央行数字货币（CBDC）项目。Irene表示，中央银行的CBDC可能是理想的，但在拉美和加勒比地区还没有意愿，因为商业银行的稳定币也可以发挥作用。
不过根据美洲开发银行的区块链发展路线图，该行下一步将会为金融机构提供代币化债券解决方案。此前他们已经在西班牙银行BBVA的帮助下发行价值1000万美元的区块链数字债券，与哥伦比亚Davivienda银行合作发行价值1.1亿哥伦比亚比索的区块链债券。（Ledgerinsights）[2022/9/18 7:04:04]
与现货交易所相比，提供杠杆交易的DEX不容易受到这些定价压力的影响。其中一个原因是，这些交易所要求其DAO和核心团队积极治理和维护交易所，以管理风险，因为这些利益相关者负责上新市场和设置保证金比例等参数。
此外，提供合成杠杆的DEX，只需要一个安全的价格反馈就可以上新市场，可以通过支持新颖的资产，更容易与其他竞争者区分开来。
这两个因素意味着，作为一个整体，DEX，借用TradFi的说法，应该能够保持费用HFL。
CME比特币期货持仓周报：未平仓总量自13,505张上升至14,512张:金色财经报道，据KingData数据监控，CFTC7月13日至7月19日CME比特币期货持仓周报显示：未平仓总量自13,505张上升至14,512张。
机构多头头寸9,179张，空头头寸11,685张，多空持仓比例1:1.3，机构多空力量均衡，整体偏向看空；
大户多头头寸2,209张，空头头寸275张，多空持仓比例8:1，大户显著偏向看涨；
散户多头头寸1,360张，空头头寸788张，多空持仓比例1.7:1，散户略微偏向看多。[2022/7/25 2:35:37]
2.借贷
描述：指的是超额抵押或低抵押的借贷协议。
例子：Aave,Compound,EulerFinance,MapleFinance,TrueFi
如何赚钱：超额抵押借贷市场通过从支付给贷款人的利息中抽成来产生收入。低抵押的借贷市场通过收取发起费来产生收入，有些还从支付给贷款人的利息中抽成。
收入质量：低
借贷平台的收入质量不高。
超额抵押和低抵押借贷市场的利息收入都是不可预测的。这是因为它和交易费一样，都取决于市场条件。
借款需求与价格行为呈正相关，因为价格上涨时对杠杆的需求增加，价格下跌时对杠杆的需求减少。
低抵押的贷款人的发起费也是不可预测的，因为对低抵押贷款的需求是以同样的因素为前提的。
来源：TokenTerminal
此外，相对于其他DeFi协议，贷款人的利润率非常低，因为他们不得不积极释放代币，以吸引流动性并获得市场份额，贷款市场的平均TTM利润率为-829%。
定价能力：中/强
超额抵押和低抵押借贷平台具有不同程度的定价能力。
超额抵押借贷市场应该能够保持一定程度的定价权，因为这些协议受益于强大的品牌知名度和用户信任，其管理的DAO需要进行大量的风险管理以确保其正常运行。
这为挑战者创造了进入壁垒，尽管事实证明，大量激励分叉能够吸引数十亿的TVL，但由于上述原因，这种流动性长期来看并不具有粘性。
然而，低抵押借贷市场具有更强的定价能力，因为它们专注于合规和机构客户，因此受益于竞争对手更高的进入壁垒。此外，由于它们为这些实体提供了非常有价值的差异化服务，这些协议应该能够继续收取发起费，同时在可预见的未来保持不受费用压缩的影响。
3.资管协议
描述：指的是操作收益率生成库的协议，以及创建和维护结构性产品的协议。
例子：YearnFinance,BadgerDAO,IndexCoop,GalleonDAO
它们是如何赚钱的：资产管理协议从基于AUM的管理费、业绩费和/或结构性产品的铸币和赎回费中获得收入。
收入质量：高
资产管理公司的收入是高质量的。
这是因为资产管理协议的收入比许多其他协议更可预测，基于AUM的管理费或在预定的时间段产生的收入具有经常性。
由于其稳定性，这种形式的收入被认为是传统投资者的黄金标准。然而，应该注意的是，业绩和铸币/赎回费的可预测性较低，因为像交易和利息收入一样，这些收入流在很大程度上取决于市场条件。
资产管理协议从非常高的利润率中获益。
这些协议通常不需要发行大量的代币奖励，因为收益率金库和结构性产品都会内在地产生自己的收益率。
例如，两个资产管理协议，Yearn和IndexCoop在过去一年中分别获得了49.0美元和380万美元的收入，在代币释放上则分别花费了0美元和35.5万美元。
定价能力：强
资产管理协议拥有强大的定价能力。
由于管理着相当大的风险，资产管理协议很可能不会受到压缩的影响。尽管产生收益的策略可以被复制，但用户已经表现出将资金置于对安全性有强烈承诺的资管协议的倾向，即使提供的回报较低，且收费结构比其竞争对手高。
此外，鉴于许多单独的结构性产品彼此之间有很大的差异，行业可能需要一些时间来汇聚到一个单一的、标准化的收费结构上，这有助于进一步保护资管协议的定价权。
4.流动性质押
描述：指的是发行流动性质押衍生品的协议。
例子：Lido,RocketPool,StakeWise
如何赚钱：流动性质押协议通过从验证者赚取的总质押奖励中抽取佣金来赚取收入。质押奖励由发行费、交易费和MEV组成。
收入质量：中等
流动性质押协议的收入质量为中等。
LSD发行商的收入在一定程度上是可预测的，因为区块发行与质押参与率挂钩，而参与率随时间变化缓慢。另一方面，来自交易费和MEV的收入则不那么可预测，因为它与市场条件和波动性高度相关。
LSD发行商也受益于完全以ETH赚取费用。这意味着，随着这些资产的长期升值，它们的收益价值可以以美元为单位大幅增加。
虽然到目前为止，像Lido这样的流动性质押协议不得不花费大量的资金来激励流动性，但随着它们的网络效应的形成，从长远来看，它们可能会有很强的利润率。
定价能力：强
流动性质押协议有很强的定价能力。
这些协议受益于强大的网络效应，源于其LSD的深度流动性和整合。这种网络效应增加了用户之间的转换成本，因为大质押者将不太倾向于持有和使用流动性和实用性较差的LSD供应商。
流动性质押协议也受益于竞争者的高进入壁垒，因为这些协议不容易被分叉，因为正确管理这些协议需要复杂的技术，以及由于基础存款的非流动性导致质押排队和提款延迟。
这些竞争优势意味着流动性质押协议应该能够在可预见的未来保持其目前的市场地位。
结论
正如我们所见，DeFi协议并非都是平等的。
每种类型的协议都有自己独特的商业模式，具有不同程度的收入质量和定价权。
在此次评估中，一个有趣的收获是资管业务模式的优势，它们既有高质量的收入，也有强大的定价能力。
虽然像Yearn运营的收益率生成库已经有了相当程度的吸引力，但采用这种商业模式的协议还没有看到与交易所、贷款协议或LSD发行商相同程度的成功，要知道的是，YFI是唯一按市值排在前15名的资产管理代币。
来源：金色财经
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