MaxBoonen是加密贸易公司B2C2的创始人兼首席执行官。这篇文章是在加密货币市场发展的背景下研究高频交易的三篇文章中的第一篇。
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ErisX首席战略官马修?特鲁多上月对CoinDesk一篇有关加密货币高频交易的文章作出了回应。CoinDesk报告称，与传统市场高频交易相关的功能正进入加密货币交易所，这对散户投资者来说可能是个坏消息。
虽然我同意特鲁多的观点，即“自动做市和套利策略在市场上创造了更高的效率”，但我不同意关于“应用传统市场的微观结构蓝图将提高加密领域的流动性”的主张。
我将在下面的文章中解释，如果将其推到极限，电子化带来的速度优势实际上会损害市场流动性，因为它们会演变为延迟套利。加密货币市场的速度不可避免地要快得多，但存在一个重大风险，即一些交易所可能会越位，最终伤害到它们的客户群，重新吸取传统的延迟战争的教训，但为时已晚。那些这样做的公司将被电子场外流动性提供商和替代性微观结构抢走市场份额，我将在这篇介绍性文章中对此进行介绍。
观点：法官Analisa Torres可能会发现某些因素的缺乏导致同样的结果:金色财经报道，推特用户MackAttackXRP在社交媒体中称，关于XRP的裁决，如果美国SEC上诉获胜，法官Analisa Torres将面临两种选择。“她很可能会发现某些因素的缺乏，导致了我们今天所得到的同样的实际结果。”[2023/8/2 16:14:12]
延迟军备竞赛的简史
从上世纪90年代中期开始，GETCO等创新型公司通过使做市过程自动化，彻底改变了美国股市。传统上，做市过程由纽约证交所场内的交易由人工完成。这些新进入者开始从交易所网站上搜集信息，那时还没有我们现在认为理所当然的api和交易协议。
电子交易公司很快意识到，速度更快的参与者将蓬勃发展。如果来自芝加哥交易所的新信息可以更快被处理，那么交易公司不仅可以在其他人之前调整其被动引用，还可以与纽约交易所速度较慢的不能及时调整订单的交易员的旧订单进行交易，凭借速度优势获得有利订单。这就是所谓的延迟套利。
特鲁多复制了2014年贝莱德(BlackRock)一篇论文中的一幅很棒的图表，该图表本身引用了美国证交会(SEC)2010年对市场结构的评估。当时，人们越来越清楚地认识到，被动做市，一种对社会有用的(“建设性的”)活动，以及激进的延迟套利的副作用，对于高频交易来说就是一个硬币的两面。
观点：通货膨胀伤害了审慎的储蓄者，而比特币会给未来带来希望:8月3日消息，储蓄能力是自我调节和规划未来的重要工具，但当通货膨胀变得不可控制时，那些努力延迟满足的人会为他们的选择受到惩罚。另一方面，临床心理学家Jordan Peterson认为，比特币的作用恰恰相反。
根据Peterson的说法，恶性通货膨胀伤害了那些耐心投入工作并为未来储蓄的人。他将这些人描述为“我们社会的支柱”，Peterson认为，这些人对文明的安全和生存至关重要。
他强调，在通货膨胀扭曲市场的情况下，比特币却没有受到这种扭曲或干扰，这是他对比特币感兴趣的原因之一。这位心理学家表示，加密货币使自由市场成为可能。（Cointelegraph）[2022/8/3 2:56:42]
这种发展动态开启了一场疯狂的延迟竞赛，高频交易公司首先在低延迟软件方面投资数亿美元，其次是低延迟的硬件和低延迟通信网络，如“暗纤”专线和射频塔。（私人网络开始存在；可用的商业化网络被用作参考点。)
为什么延迟套利有害?
价格是由流动性提供者和流动性消费者或接受者之间的相互作用形成的。不同类型的投资者的操作范围从对延迟不敏感的长期投资者(投资期限为几个月或几年)到从事延迟套利的最快的高频投资者。
观点：加密货币持有者需向美国国税局正确申报分叉币和空投损益:根据美国国税局的规定，加密货币持有者在“对通过硬分叉或空投获得的加密货币行使支配权和控制权”时需要确认其收入。也就是说，当持有者获得转让或出售加密货币的能力时需要进行税收申报。纳税申报软件公司Sovos税务扣缴和申报专家Wendy Walker表示，分叉币被视为“普通收入”，具体的纳税额将取决于纳税人使用的估价方案。德勤税务合伙人Jim Calvin表示，默认情况下，代币的估值采用先进先出（FIFO）的会计方法，即使用最古老的加密货币单位来确定成本基础。尽管还有其他估价方法可能产生较少的纳税义务，如后进先出法（LIFO）或平均成本法，只要这些方法被一致地应用，它们是可行的。此外，即使是免费或不情愿收到的空投代币，也应该作为收入申报。任何时候有人出售加密货币，他们都需要确认税收的损益。监管者非常清楚加密货币在协助逃税和方面的作用。那些认为不用交税就能逃脱的人面临着被审计的风险，同时还会受到严厉的处罚。比特币区块链上的交易大部分是公开的。Wendy Walker表示，美国国税局通过这些交易追溯到纳税人只是时间问题。（Cryptobriefing）[2020/4/10]
流动性提供者的商业模式是在时间上弥补买方和卖方之间的差距。没有这些做市商，投资者就无法有效地进行交易，因为买卖双方很少希望在完全相反的方向上同时进行交易。事实上，如果没有场外交易市场，他们如何商定价格?
动态 | 观点：区块链外在牵引与数字文化产业内在发展需求推进区块链在数字文化产业领域应用:据人民论坛网消息，同济大学人文学院艺术与文化产业系教授解学芳发表分析文章《区块链与数字文化产业变革的内外部向度》。文章中表示，区块链看似是生产力，但其作为去中心化的自组织更具有新兴生产关系的特点。区块链技术的演进带来系统与程序设计理念的变革，推动消费者、企业与资本之间分配关系与信任关系的重构，并以社区自治为核心组织关系颠覆现有商业组织模式。文章还提到，区块链在文化类金融产品、数字文化贸易等方面也将具有重要应用价值，其有望在数字文化产品与服务的跨境支付、贸易结算、衍生品合约的买卖等点对点交易方面发挥作用。区块链技术的外在牵引与数字文化产业的内在发展需求，正协同推进区块链在数字文化产业领域大放光彩。[2020/1/28]
在传统市场上建立投资者对投资者平台的尝试基本上都失败了。作为对价格可能波动风险的补偿，做市商努力捕捉价差。做市商设定的价差由买家支付，除其他因素外，价差取决于波动性、成交量，以及至关重要的是，买家平均了解市场短期走势的程度(“性”)。延迟套利者自然知道短期走势，他们比其他人早几秒钟就看到了市场另一部分的价格变化。
声音 | 观点：区块链等金融科技可降低银行机构应收账款质押式融资业务的风险系数:据中国经营网消息，银行机构开展应收账款质押式融资业务较为谨慎，主要原因是其风险较难把控。业内人士表示，为降低该业务的风险系数，金融科技正在发挥作用：一是通过区块链平台保证交易数据的真实性及可追溯行；二是促使流程自动化，减少人为干预，加强智能风控。[2019/12/9]
做市商关心的是，公平的清算价格将是多少，以及补偿一定风险需要多大的价差。他们使用量化技术来细化和自动化这个过程。延迟套利者主要关注短期内相关市场的相对方向，并首先投资于速度技术。
迈克尔?刘易斯(MichaelLewis)在其著作《闪电男孩》(FlashBoys)中对高频交易行业及其对投资者的影响描绘了一幅相当负面的画面，这是出了名的。我恰好不同意迈克尔?刘易斯的观点，但批评高频交易的人有一定的道理。尽管与互联网时代之前相比，做市自动化大大降低了散户投资者的利差，但延迟军备竞赛的赢家通吃本质，在一定程度上正对流动性造成损害。
贝莱德稍早公布的图表将套利纳入一个范围，从建设性统计套利，到结构性策略，其中包括延迟套利，甚至更糟，比如故意用数百万个订单阻塞交易所数据供应，使较慢的参与者难以实时处理市场数据。
延迟套利的问题在于，它现在主要是一场金融影响力之战。随着交易所技术的改进以跟上电子化的步伐，被称为“抖动”的订单处理时间中的随机延迟实际上已降至零，这意味着无论谁先到达下一个交易所，都能保证走在前面。在零抖动的情况下，即使是在毫秒的水平上，流动性提供者也不足以与之竞争；即使延迟1微秒，也意味着延迟套利者的收益将成为做市商的损失。虽然任何人都可以很快，但只有一个人可以是最快的。
CMT的首席技术官罗伯特·沃克解释说：“在过去的五年里，我开发的很多技术都是关于节省半微秒，相当于500纳秒。”这种优势可以赚钱，也可能是无用功。这是一种赢者通吃的局面。”
因此，延迟套利是有害的，因为它会导致形成一种损害竞争的自然垄断局面。最终用户通过两种传输机制支付费用。第一，延迟竞争导致建设性激进策略除了在最高频率之外都无利可图，迫使做市商投资于技术，以与实际投资者无关的速度竞争，而不是研究如何改进定价模型。这是一个进入壁垒，降低了竞争，提高了中心化程度。Virtu最新的年度报告显示，该公司在“通信和数据处理”上花费了1.76亿美元，占2018年交易收入的14%，这一比例还在上升。其次，流动性供应商报价利差扩大，并减少订单规模，以弥补他们对延迟套利者的预期损失；一种从最终用户到最快的激进策略的有效补贴。
具有讽刺意味的是，许多高频交易员憎恶速度游戏。高频交易公司XTX在向CFTC提交的一份评论中解释称，“交易速度之争已达到拐点，超过其他市场参与者的边际成本(现在以微秒和纳秒计算)正在损害流动性消费者。延迟问题是一个囚徒困境，会导致过度投资。我们最好不要在延迟上花费数百万美元，但如果你投资，而我不投资，那么我肯定会亏损。”
延迟套利者有时本身就是做市商，在被迫投资于速度之后，他们很自然地开始将这种昂贵的技术投入更积极的用途。延迟套利是一种行为；它没有映射到一个单一的交易公司阶层。
加密货币行业在今天又如何呢？
加密交易是一个基于网络的行业，具有广泛的平等访问权。现在。
加密货币的理念是任何人都可以参与，无论参与的规模大小。在我看来，任何人都有能力设计一种交易策略，连接到一个交易所，并付诸实践，这在业内是一种精神上的升华，其座右铭是“做自己的银行”。然而，就像挖矿行业一样，专业交易正迅速成为最大公司的专利。
今天，大多数加密货币交易所本质上是网站。这是同时支持成千上万个连接并保持平等访问的惟一方法。web技术的本质意味着“抖动”不能减少太多——web是并行的，而不是单线程的。这是针对延迟套利者的一个天然屏障：如果交易所的内部添加了几毫秒的随机抖动，那么从Binance到Bitstamp的单位数毫秒延迟优势就不那么有利了。下面是B2C2在一家著名的加密货币交易所5分钟内看到的延迟(以毫秒为单位)示例:
由于在web基础设施中不可能运行低延迟、低抖动的交易所，因此将这两者结合起来意味着访问必须分层进行——结果只有专业公司才能从最快、最昂贵的连接选项中受益。请注意，加密货币面临的主要技术问题是高峰负载下的并发连接，此时加密货币正在移动，成千上万的用户突然同时连接。与亚马逊(Amazon)在圣诞节前后的网站相比，而不是与纽约证交所(NYSE)相比；当股市波动时，纽交所的联网用户不会增加10倍。交易员们对BitMEX的主要抱怨不是延迟，而是该交易所在高负载下拒绝订单。
2014年，OKCoin成为第一家提供异地服务的交易所，不过据说没有人真正使用这项服务。希望吸引机构交易员的较新的交易所，更有可能提供共同地点服务，或至少提供一些附加功能，如FIX连接:Gemini、itBit和ErisX就是这样。不足为奇的是，CME等传统场所通过商业方式为其加密产品提供这些服务。
直到今天，一些加密货币交易所还在投资于提高速度的技术，以吸引新类型的用户。从短期来看，或许在未来12个月，加密货币延迟可能会显著缩短。不过，要从更长远的角度考虑问题，我们需要看看目前在传统市场上发生了什么，我们将在下一期文章中介绍。
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