来源：未央网
作者：JansenMa
随着区块链分布记账、量子计算等技术的发展，可对法律意义上的一切物权、债权、知识产权、股权及其他财产性权利等底层资产进行确权，形成证券型通证，成为具有财产属性的民事权利的凭证。证券型通证是具有安全、连续、不变的链式数据结构，且具有分布式、多节点共识、公开透明、不可篡改等显著特征。
STO指的是证券型通证的发行行为，其所发布的是证券型通证。与ICO缺乏监管、投资者与项目方信息严重不对称、权利与责任不明晰等不同，STO有真实底层资产支撑，使得区块链项目投资更加规范化，更具可持续性。在监管上，各国政府在不出台新的监管政策的情况下，在将现有通证市场纳入传统金融监管进行了诸多尝试。本系列文章将对STO在中国法语境下的监管进行探索和研究。
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将证券发行分为公开发行与非公开发行是各国证券法的通行做法。公开发行通常涉及公众利益，因而受到更多政府规制；而私募发行则因其较少涉及公众利益而受到较少规制，发行人与投资者之间通过合同约定进行意思自治。在开展STO上，公开发行与非公开发行成为了判断STO项目合规与否的基础标准。
一、已纳入证券法监管的证券产品
中国证券法认可的证券主要包括如下几类：股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额、证券衍生品种，以及国务院依法认定的其他证券。在实践中，除上述规定的产品类型外，还有私募基金、ABS等也会被纳入到证券的范围里。如证券型通证的底层资产如涉及以上品种，则受到《证券法》等法律的严格规制；如不涉及，则不属于证券法的规制范围。
声音 | 王小云：区块链技术创造性地解决了如何在无许可环境下达成共识的问题:12月7日，由中国科学院学部主办的“区块链技术与应用”科学与技术前沿论坛在深圳举行。中国科学院院士、国际密码协会会士王小云在题为“Hash函数与区块链技术”的演讲中表示，密码是保障网络与信息安全的核心技术和基础支撑，加密算法、数字签名算法和Hash函数是密码学三类基础算法，其中Hash函数是区块链的起源性技术。她指出，区块链技术的出现，创造性地解决了如何在无许可环境下达成共识的问题。区块链共识协议的一致性，确保了所有用户记录的区块链数据相同；链增长速度，确保了区块链区块数量增长速度的稳定；链质量，确保链区块链中敌手生成的区块数量不超过可容忍比例。[2019/12/7]
对于已纳入监管体系的证券，我国《证券法》第10条规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：
声音 | Jeffrey Wernick：华尔街不喜欢比特币 不知如何用它讲好故事:芝加哥大学经济学与金融学博士、区块链和比特币项目早期参与者、Uber和Airbnb早期投资人Jeffrey Wernick称，华尔街不喜欢比特币，或因不知如何用其讲好故事拿下高估值。Wernick认为，现在的华尔街的公司估值模式已经从传统的现金流折现模型（DCF）转向通过炒作故事概念来获取高估值。他认为，DCF是里的清的帐，可以通过现有现金流、未来增长预期和折现率定价求得。在这种模式下的高估值是因为，低融资成本下的低折现率导致的。Wernick解释，在炒作概念的估值模式里，项目方会找博士来撰写估值模式和框架，并称这是正确的估值方法，接着再找更多人的输出类似的观点，造成一个所谓的共识，最后再说服其他人接受这一共识。之后，他们会如法炮制的输出“为什么这家公司估值应该比去年更高“的共识。但是，这些始终都是概念。Wernick还指出，特斯拉就是通过炒作概念来获取高估值的，通过不断地讲故事来维持高估值、保证投资人不受损失。[2019/6/21]
(一)向不特定对象发行证券；
声音 | Circle首席执行官：加密和区块链产业是对公民社会最终如何运作基础的再设计:据Cointelegraph消息，Circle首席执行官Jeremy Allaire在世界银行集团和国际货币基金组织（IMF）2019年春季会议上表示，加密和区块链产业是对公民社会最终如何运作的基础根本性的重新设计。Allaire认为，加密和区块链产业不仅关乎数字支付，还关乎一种新的基础设施，用于记录重要信息，并为构建解决方案提供一个更加去中心化、更具弹性的基础。[2019/4/12]
(二)向累计超过二百人的特定对象发行证券；
(三)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。
在具体标准上，确立了证券发行公、私分界线，即：发行对象是否为“特定对象”；以及特定对象是否超过200人。第10条第3款确立了第三个标准：私募发行不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。然而，对于何为“特定对象”、“公开劝诱”以及“变相公开”，《证券法》和相关法规、规章均未做出明确解释。
对于私募产品，虽未强制规范但也已纳入监管体系，需履行协会备案等程序。比如《场外证券业务备案管理办法》第2条明确，场外证券业务是指在上海、深圳证券交易所、期货交易所和全国中小企业股份转让系统以外开展的证券业务，包括但不限于下列场外证券业务：场外证券销售与推荐；场外证券资产融资业务；场外证券业务的技术系统、登记、托管与结算、第三方接口等后台和技术服务外包业务；场外自营与做市业务；场外证券中间介绍；场外证券投资咨询业务；场外证券财务顾问业务；场外证券经纪业务；场外证券产品信用评级；私募股权众筹；场外证券市场增信业务；场外证券信息服务业务；场外金融衍生品；证券监管机构或自律组织根据场外证券业务发展认为需要备案的其他场外证券业务。场外证券业务均应当按照《场外证券业务备案管理办法》进行备案。
可见，STO若涉及公开发行证券，则会触犯《证券法》、《刑法》相关条文，可以直接判定为违规；若涉及私募发行，则需履行协会备案等手续。
二、未纳入证券法监管的产品
《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》对权益类等资产的发行交易进行规定。
《意见》明确权益类交易包括产权、股权、债权、林权、矿权、知识产权、文化艺术品权益及金融资产权益等交易；大宗商品中远期交易，指的是以大宗商品的标准化合约为交易对象，采用电子化集中交易方式，允许交易者以对冲平仓方式了结交易而不以实物交收为目的或不必交割实物的标准化合约交易；其他标准化合约，包括以有价证券、利率、汇率、指数、碳排放权、排污权等为标的物的标准化合约。
在发行交易的具体规则上，明确要求不得将任何权益拆分为均等份额公开发行。且权益持有人累计不得超过200人。除法律、行政法规另有规定外，任何权益在其存续期间，无论在发行还是转让环节，其实际持有人累计不得超过200人，以信托、委托代理等方式代持的，按实际持有人数计算。
此外，应该注意《刑法》上对非法吸收或者变相吸收公众存款应当依法追究刑事责任的标准，即个人非法吸收或者变相吸收公众存款对象对象30人以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款对象150人以上的。
可见，国务院清理整顿交易场所规定明确，不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，权益持有人累计不得超过200人。若STO违反这一标准，则会纳入清理整顿的范畴；若符合这一标准，则可简单认定项目合规。
作者简介：JansenMa专注于新兴技术和金融科技合规，毕业于清华大学，曾在国家金融监管部门和顶尖金融科技企业工作多年。就创新产品、合规和许可向金融机构、投资机构、科技公司等提供法律服务和咨询服务。微信公众号：Fintech法律评论。??
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