撰文：郝凯，就职于HashkeyCapitalResearch
来源：链闻
「DAICO」即「DAO+ICO」，是以太坊创始人?Vitalik?Buterin?在2018年1月ICO热潮中提出的一种全新的募资方式，他希望把去中心化自治组织?DAO的理念融合到ICO募资过程中，解决传统ICO存在的问题，让区块链项目方可以顺利募集资金的同时，投资者的利益也能得到保障。
但是，我们在研究了?DAICO?的运行机制和实践情况，得出了一个结论：DAICO并不能有效解决传统?ICO?存在的问题。
该结论主要基于我们这些发现：
投资者和项目方之间的博弈不能促使项目始终朝有利的方向发展；
DAICO没有得到主流区块链市场的认可和采用；
很多人针对DAICO设计提出了改进方案，但具体效果还需要在实践中检验。
所以，目前来看，DAICO并不是一种成功的募资方式。
ICO的弊端有哪些？
想说明我们的结论，不妨从ICO的热潮看起。
2017年，在一些数字货币高额投资回报的作用下，首次代币发行这种募资模式迅速流行起来。下图是?CoinSchedule?统计的?2017?年和?2018?年数字货币项目通过ICO的募资情况，不同机构的统计数据的方法可能并不完全一致，但趋势大体相同。2018年初，项目方每月可以从市场上通过ICO募资几十亿美元。
Vitalik Buterin：账户抽象升级可以吸引数十亿人使用以太坊:7月20日消息，以太坊创始人Vitalik Buterin最近在以太坊社区会议（EthCC）演讲中详细介绍账户抽象升级“paymasters”如何让用户用用于交易的代币支付Gas费，从而吸引数十亿人使用以太坊。账户抽象使用户能够从外部拥有的钱包（EOA）切换到基于智能合约的钱包。如果此次升级成功，钱包管理将比现在更加高效和轻松。Vitalik Buterin和社区相信，这可以使加密货币得到广泛采用。
此外，加密货币领域充斥着丢失助记词或助记词被盗的用户。通过账户抽象，用户可以创建充当可编程智能合约的非托管钱包。钱包恢复只是此次新升级带来的众多功能之一。[2023/7/20 11:06:21]
图12017年和2018年的ICO募资金额，数据来源：CoinSchedule
尽管ICO在一定程度上助推了区块链的普及和发展，但整体上看，ICO市场呈现出混乱无序、缺乏监管的景象，很多不法分子借ICO之名行之实。ICO的主要弊端包括：
项目方不承诺任何保障
投资者参与ICO的风险非常高，其中一个重要原因就是项目方不会对投资回报、开发进度等进行任何保障。在项目方轻松募集到几千万甚至几亿美元后，很难保证他们会继续将投资人视为利益共同体。
下图是?ICOAnalytics?统计的一部分可能在?2019?年主网上线并发放代币的项目。从图中可以看出，Telegram、Filecoin?和Dfinity?等知名项目募集了大量资金，但它们的开发进度并不理想，至今仍未主网上线。
Vitalik发文《收入-邪恶曲线：用另一种方式来思考公共产品资金的优先性》:10月28日消息，Vitalik发文《收入-邪恶曲线：用另一种方式来思考公共产品资金的优先性》，文中尝试提供一种不同的方法来分析私人和公共之间的“混合”商品：收入-邪恶曲线。这是一种整体“社区”中的“混合经济”环境与商业市场以及中心化资助者的补贴相结合的假设。对于如何在当今的加密社区、国家和许多其他现实世界环境中为公共产品提供资金有一定启发。[2022/10/28 11:51:36]
?图2部分可能在2019年上线的项目，来源：ICOAnalytics
项目方对募集资金完全自由支配
项目方在ICO结束之后，可以立即拿到所有资金，并且可以自由支配。投资者没有办法对资金使用情况进行干预，投资者的权益没有得到任何保障。例如，2018年10月，
Rchain?项目爆出现金流问题，但在Rchain官方给出的财务资料中，董事会薪酬反而增加了，这明显是不符合投资者利益的。
下表是diar在2019年4月统计的部分项目方募集的ETH余额变化情况。从表中可以看出，多数项目方会选择在很短时间内将所有ETH取出，对资金的使用并没有详细的说明和规划。
表1项目方募集ETH余额，数据来源：diar
对项目方难以追责
Vitalik Buterin批评比特币S2F模型给人带来错误的确定感:6月21日消息，以太坊创始人Vitalik Buterin在推特上批评比特币S2F模型（Stock-to-flow）给人带来一种错误的确定感，预定的数字会给人增加有害的感觉，盲从者应该受到嘲笑。PlanB回应了Vitalik的批评，称“人们正在为他们失败的项目或错误的投资寻找替罪羊。”
据悉，荷兰匿名机构投资者PlanB一直在推广比特币S2F模型，该模型因成功预测了几次比特币价格而获得大量关注。许多批评者指出的S2F模型的关键问题是片面估计，它只考虑BTC的供应方，而没有假设需求将继续增长。（Cointelegraph）[2022/6/21 4:43:16]
由于数字货币具有天然跨国界的特点，世界各地的投资者都可以参与ICO，一旦项目方有欺诈行为，投资者很难通过
法律途径追回资金损失。因此，我国是对ICO的监管非常严厉，《关于防范代币发行募资风险的公告》
及相关文件一再强调，向境内居民发行数字货币筹集比特币、以太币等，属于非法证券活动。
DAICO运行机制是什么？
鉴于上述ICO存在的缺点，区块链领域需要一种更加合理的募资方式。2018?年1月，以太坊创始人?VitalikButerin?提出一种名为?DAICO?的募资方式，旨在解决传统ICO存在的问题，在项目方可以顺利募集资金的同时，投资者的利益也能得到保障。
DAICO即DAO+ICO，将DAO的理念融合到ICO募资过程中。在传统ICO的基础上，DAICO在投资者和项目方之间增加一个智能合约，募资结束后，智能合约会继续跟踪项目的开发进度，有条件地对募集资金进行逐步发放。
Vitalik Buterin澄清：我不是“反马斯克分子”:金色财经报道，以太坊联合创始人Vitalik Buterin今日在社交媒体上表示，马斯克接管Twitter的最大的可能不是他会做出任何具体的政策决定，而是让他的支持者胆大妄为。不过，该言论随后在社交媒体引发了大量争议，Vitalik Buterin目前已经做出澄清，他表示：“不知道为什么这么多人在这条推文中读到我反对马斯克的潜台词，我不是反马斯克分子（anti-Elon）。[2022/4/30 2:41:37]
不妨简单介绍一下DAICO的运行机制：
DAICO的流程
项目方通过DAICO方式进行募资的流程如下图所示。
图3?DAICO的流程
项目方发起DAICO合约
投资者将?ETH?贡献到DAICO合约，并获得ERC20代币，这个过程与传统ICO并没有区别；
贡献期结束后，合约将会出现一个新的状态变量?Tap，项目方根据Tap值从合约中提现ETH，Tap值决定了项目方从智能合约中取出ETH的速度；
代币持有者可以根据项目的进展状况，通过投票选择「提高Tap值」或者「退款」。若代币持有者投票通过「退款」，流程结束；
若代币持有人投票通过「提高Tap值」，那么DAICO中的Tap值将会提高，项目方将以新Tap提取ETH。在投票通过「退款」或ETH被提完之前，可以不断通过投票「提高Tap值」。
DeFi项目Waves将Suterusu集成至Gravity协议:据官方消息，DeFi项目Waves宣布与隐私保护项目Suterusu（Suter）达成合作，后者将与Gravity协议集成，通过Suterusu的隐私保护DeFi功能形成一个联盟，进一步加强Gravity的区块链不可知数据和链间通信协议。
注：Gravity是一个无基础代币的预言机，具有跨链通信网络。[2020/8/22]
DAICO可以解决的问题
通过DAICO方式募集到的资金不是一次性全部发放给项目方，而是通过智能合约和投票机制进行逐步发放。如果项目方想要拿到全部募集资金，那么就必须对项目进行持续开发。DAICO能有效克服传统ICO存在的
激励问题，使项目方和投资者之间的利益保持一致，大大降低了项目方欺诈的风险。
同时，投资者也可以干预募集资金的发放过程。对于优秀项目方，投资者可以投票决定提高Tap值，加快资金的解锁速度，帮助项目方加快开发进度；如果投资者对于项目的进展不满意，投资者可以投票决定退款，按比例收回剩余ETH。需要指出的是，投资者不能投票降低Tap值，但项目方可以投票自愿降低Tap值。
DAICO的博弈论
DAICO的设计初衷是让投资者根据项目方的表现和项目的发展情况来决定是否持续支持这个项目。但需要注意的是，投资者和项目方参与DAICO的目的都是尽可能获得最大收益，那么收益会在很大程度上决定投资者和项目方的投票选择。
按照二级市场的价格，当项目方发行的ERC20代币对ETH的汇率高于初始汇率，即ERC20代币相对于ETH的价值升高时，即使开发者滥用资金、拖延项目进度，理性的投资者也不会选择投票退款，他们会选择在二级市场出售ERC20代币从而获得更高的收益。与此同时，可能存在一些看重短期利益的项目方希望退款，因为募集资金中剩余的ETH价值低于发放给投资者的ERC20代币价值。
同理，按照二级市场的价格，当项目方发行的ERC20代币对ETH的汇率低于初始汇率，即ERC20代币相对于ETH的价值降低时，即使项目方持续开发，保证项目的顺利进行，部分投资者还是会选择退款来减小投资损失。
还需要指出的是，项目方的募集资金是ETH，而ETH容易受到整体数字货币市场的影响，价格波动非常大。ETH?价格的剧烈波动会影响DAICO中的激励机制。例如，当ETH处于下跌趋势中时，项目方希望尽快将所有ETH解锁出售，避免遭受更大的损失。此时，无论项目的实际进展情况如何，项目方都会通过投票提高Tap值。因此，使用ETH进行募资并不是一种最佳选择。
整体来看，DAICO设计的投票机制并不能有效激励优秀项目、剔除坏项目，投资者和项目方之间的博弈也不能促使项目始终朝有利的方向发展。
DAICO的实践效果不佳
分布式游戏发布平台?Abyss?是第一个通过DAICO进行募资的项目，2018年5月，Abyss通过DAICO共筹集超过?1500?万美元。Abyss对每次投票时间、投票权重以及参与投票的比例等给出了具体要求。
下图是Abyss官网列出的几次投票情况。从图中可以看出，Abyss共进行了?5?次投票，其中?4次提高Tap值获得投票通过，1?次降低Tap值没有获得通过。从2018年11月开始，Abyss再没有进行过投票。在这期间，并没有进行过退款的投票。
图4?Abyss的几次投票情况
据CoinMarketCap数据显示，Abyss项目的代币价格表现不佳，相对于发行时的价格已经下跌了近?90%，相对于ETH的价格也已经下跌了?50%?左右。
按前面的分析，在这种情况下，理性投资者应该会要求退款，但实际没有进行过退款的投票。造成这种现象的原因有两种，一是投资者对Abyss项目充满信心，认为价格表现不佳只是短期现象；二是投资者早已出售掉手中ERC20的代币，根本不关心项目的发展情况。我们认为第二种可能性更大。
除Abyss外，BitGame、Tokedo?等项目也采用DAICO方式进行募资，但这些项目的知名度普遍很低，可见DAICO并没有被主流区块链市场所接受。
针对DAICO募资模式的反思
DAICO将DAO的理念融合到ICO募资过程中，在一定程度上平衡投资者和项目方的权利，其设计初衷是让投资者根据项目方的表现和项目的发展情况来决定是否持续支持这个项目。
但DAICO并不能有效解决传统ICO存在的问题。
第一，很多投资者更关心的是自己的短期收益，对项目的未来发展情况并不关心，他们不会根据项目的实际发展情况进行投票。另外，一些投资者甚至不参与投票，使得项目方仍然对投票结果起到决定性影响。
第二，投票结果与代币数量直接相关。如果项目方通过预留、从二级市场购买甚至串谋等方法掌握大多数代币，那么相当于项目方完全可以按照自己的意愿行事，DAICO设计的投票机制将直接失效。
第三，从区块链市场的接受情况也可以看出，DAICO并没有得到主流区块链市场的认可和采用，这种模式对项目方和投资者的吸引力都不高。
也有很多人针对DAICO设计提出了改进方案：
是采用类似于?DAI?这样的稳定币进行募资。稳定币的价格不会波动，不容易受到整个数字货币市场的影响，这可以在一定程度上减小投资者和项目方在投票时受到的价格因素影响。但需要注意的是，目前大部分数字货币在募集资金阶段给出的代币价格都没有经过严谨的估值计算，因此这些代币价格在二级市场上仍然会发生较大波动，采用稳定币募资并不能从根本上解决这个问题。
是在募集资金结束之后，先不将ERC20代币发放给投资者，而是等项目取得阶段性成果后再发放。在此之前，参与DAICO的投资者只有投票权，但不能在二级市场上交易ERC20代币，代币价格也不会发生变化。采用这样的发行机制配合采用稳定币募资设计，投资者和项目方都可以不受价格因素的干扰，完全根据项目的进展情况进行投票。不过，这种方法使得投资者不能在短时间内快速变现，可能会降低一部分投资者的参与热情。
是在DAICO模式的基础上，可以引入「代理」机构，来客观判断项目的实际进展情况，解决上文中坏项目被高估，好项目被错杀的问题。但在此之前，需要先找到完全客观的代理机构，并解决代理机构的费用问题。这部分费用可以由投资者来支付，就像现实中的「投资咨询费用」。
是对DAICO模式中的每个地址的投票权重、参与投票的比例和投票激励等给出了具体要求，提高投资者的投票参与度，降低项目方一家独大的可能性。
综上所述，DAICO并不能有效解决传统ICO存在的问题，这种模式也没有被主流区块链市场所采用。虽然其它人对DAICO提出了改进方案，但具体效果还需要在实践中检验。目前来看，DAICO并不是一个成功的募资设计。
审核：邹传伟博士，万向区块链、PlatON首席经济学家
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