为什么越来越多的数字平台选择通过“发币”来进行融资和运营？各大数字平台与用户之间的关系都愈发紧张，如何解释？
2月23日，罗汉堂学术委员会委员熊伟应邀在“罗汉论道”讲座上介绍他与同事的最新研究“一个加密货币的模型”，试图回答上述两个问题。一百多名来自罗汉堂社区的学者参与了此次研讨会。
熊伟教授切入问题的视角是把加密代币看做一种改进平台与用户之间的关系的新型治理工具。这个问题看似是个新问题，但其实与传统公司金融学中，为了平衡公司经营者与所有者之间的关系而发展出的股权体系非常类似。另一方面。实践中，我们看到比特币、去中心化金融平台、以太坊、文件币等平台的具体机制又有所不同，那么我们应该如何理解发币和股权的优劣？
声音 | 蚂蚁金服蒋国飞：区块链的价值绝不在于发币炒币，而在于解决社会问题:金色财经报道，蚂蚁金服副总裁、技术实验室负责人蒋国飞表示，比特币等虚拟货币只是区块链技术应用的一种，区块链的价值绝不在于发币炒币，而在于建立信任和建立协同，解决社会问题。区块链技术的透明可溯、不可篡改的特性，大大降低了社会信任成本，提升了社会的运转效率。未来区块链会像移动支付一样，改变人们的生产和生活，成为数字经济的基础设施。[2019/12/4]
首先，通过加密代币实现的去中心化可以重新把对平台的控制权分配给用户，让平台更难做出侵害用户权益的行为。但是，平台的所有者进行补贴来鼓励更多用户参与的动机相应减弱。这种补贴通常可以最大化平台的网络效应。网络效应是促进平台增长最重要的因素之一，传统平台一般都会发放补贴以鼓励更多用户参与。比如，谷歌、Facebook和微信等平台都会提供免费的服务来吸引用户。传统平台会有一个控股的所有者，有发放补贴的权利，但是这个所有者无法提前承诺当利润偏低的时候不会做出侵害用户权益的行为。这种对于提前承诺的需求催生了加密代币。
声音 | 陈伟星：发不发币不是子的标志 虚假宣传才是:陈伟星刚刚在微博表示，区块链行业，看到一个真诚想做事又不人的创业者，是令人激动的事。发不发币、炒不炒币，不是子的标志；欺诈、不透明、虚假宣传，才是子的标志。[2019/7/5]
第二，加密代币的价格与股权价格之间有本质的不同。加密代币的价格由平台的边际用户决定，而股价由代表性用户决定。加密代币的回报由边际用户的持有成本与期望的便利收益率之差决定，而不是风险溢价。
在上述分析的技术上，熊伟教授介绍了一个基准模型来解释容纳大量用户进行双边交易的线上平台的权益和治理问题。这是一个三期模型，我们可以简单理解为昨天，今天，明天。
美图秀秀董事长、 天使投资人蔡文胜：区块链的创业门槛高，不要随便发币:在蔡文胜看来，区块链的创业门槛是非常高的。它不单单涉及到技术方面，包括你对发币的经济逻辑，包括你的营销能力，包括你的社群运营能力，都要求非常高。只有都很懂，才能真正做成一个区块链项目。而且发币的人要用上你这辈子所有积累的信用，如果没有决心长期去做区块链项目，尽量不要随便发币。[2018/5/3]
在昨天(t=0)，开发者选择股权还是代币。平台的开发者在最开始可以选择是发放传统股权还是虚拟代币来为公司融资，不妨称为股权体系或者加密代币体系。对于融资体系的选择会决定接下来对于平台的控制权和所有权属于谁。
在今天(t=1)，潜在用户选择是否加入平台。如果加入，需要付出如下载软件、学习使用软件等成本。随后用户可以在今天和明天在平台上与其他用户进行交易。这里引入了网络效应：用户加入的平台的意愿会随着总用户人数的上升和交易规模的增大而逐步提升。
澳大利亚监管机构采取措施制止“性”发币:5月1日消息，澳大利亚证券和投资委员会(ASIC)周二表示，它正在瞄准首次代币发行市场的欺诈行为。
在5月1日发表的一份声明中，该机构表示，它正在“向代币发行方及其顾问发出询问，在那里我们确定可能具有误导性或性的行为或声明。”此外，证券监管机构还暗示，它也在采取行动停止无证活动。
“由于我们的调查，一些发行者已经停止了他们的发币或已经表明了发币结构将被修改，”ASIC披露，尽管它没有根据该机构的行动有多少象征性的销售被取消或改变。
ASIC表示将仔细审查首次代币发行营销的一个受欢迎的环节——白皮书——调查这些销售背后的人是否符合澳大利亚法律。[2018/5/1]
在股权体系下，存在一个公司所有者代表所有股东控制平台，有权发放补贴吸引更多用户。如果没有补贴，边际用户就不会加入平台，因为他们没有那么强烈的交易需求。但采用这个体系的弊端是，公司持有者可能会利用搜集到的数据在未来侵害用户权益。
在加密代币体系下，持有者发行代币给用户。提前设定好的算法会将平台的控制权以平台开发者向用户发行代币的形式转移给用户。这样就可以使平台拥有者做出有效的事前承诺，保证不会在将来损害用户的权益。作为加密代币的持有者，用户可以投票决定平台的变化方向和算法规则，所以损害用户权益的行为很可能会被否决。但这种体系的弊端是缺乏一个平台所有者，因而不能通过补贴来鼓励用户参与，无法最大化平台的网络效应。
对这两个治理体系下模型结果的对比，可以提供几点洞察。
首先，加密代币体对于需求基本面较弱的平台吸引力较强。基于这个观察，熊伟教授总结：
1）在对于侵害用户权益行为的担忧程度不变的情况下，需求基本面较高的平台无论从用户参与度，开发者利益、还是社会福祉的角度来讲，都更适用与股权体系；
2）反过来，平台需求基本面相同的情况下，当用户对权益受到侵害非常担忧时，加密代币体系更加适用。
第二，?模型清楚地指出了股价与加密代币之间的本质区别：
1）加密货币的价值由边际用户，而非代表性用户决定；
2）回报波动率与用户群的稳定性有直接关系。整体需求较弱的平台一般会有更多变的用户群、更大的价格浮动、和更高的预期代币回报；
3）代币的预期回报与便利收益率成反比。
简单总结一下，我们从熊伟教授这项研究中学到的主要洞见是：
1）加密代币带来的去中心化机制意味着平台所有者必须要做一个基本的权衡，到底是侧重保护用户权益与，还是保留通过补贴鼓励用户参与可能性；
2）这个普遍性的权衡意味着，并不是所有平台都适合使用加密代币体系进行融资。这些洞察对如何设计未来的去中心化平台和虚拟代币机制有重要的指导意义。
作者：熊伟教授是一位在金融经济学，行为金融学和中国经济领域都颇有建树的学者。他在世界顶尖经济及金融杂志发表过三十余篇关于各类研究主题的论文，例如投机泡沫、金融危机、行为金融学、大宗商品金融化、中国金融市场等。熊伟教授曾获多项荣誉，包括2018年中国经济学奖。他自罗汉堂创立以来一直担任学术委员会委员，在罗汉堂的研究社区中非常活跃。
文：何声；袁拾梦
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