作者：JamesChiu，本文最初发表于blocktempo。
引言：
肇因于低利率及量化宽松的金融环境，加密货币市场迎来疯涨的牛市周期。不过随着景气复苏，货币政策紧缩已成定局，也就是说，牛市或许已经走到中后期，市场风险也越来越高。这时候，如果投资人依然采「全仓现货/合约」策略，那只要市场触发黑天鹅事件，脆弱的配置将让投资人回吐获利甚至是亏损。如何利用「杠铃策略」提升资产反脆弱的特性，就是本文想告诉读者的。
正文：
反脆弱是《黑天鹅效应》一书作者塔雷伯首先提出的概念，意指即使遇到最糟糕的情况，仍不会受到伤害，而他提出的方法之一就是「杠铃策略」。
极端保守+极端冒险的杠铃策略
塔雷伯借用了杠铃两端加重的概念，在杠铃两边分别采取「极端保守」和「极端冒险」的配置，避开中间地带，以保守的强固特性对抗黑天鹅风险，而在极端冒险的配置上，获取收益。
韩国对涉欺诈在逃的加密货币项目创始人发出逮捕令:9月15日消息，在对稳定币TerraUSD及其对应的数字币Luna的惊人崩溃进行调查之后，韩国检察官已经获得了对Terraform Labs首席执行官Do Kwon的逮捕令，逮捕令有效期为一年。Do Kwon被认为在新加坡，韩国检察官希望取消他的护照，并寻求国际刑警组织的协助来实施逮捕。据报道，韩国首尔南部地区检察官办公室最近获得了对Do Kwon和其他五人的逮捕令，其中包括Terraform的创始成员尼古拉斯-普拉蒂亚斯，所有这些人都被认为在新加坡。韩国检察官指控Kwon违反了资本市场法，检察官认为Terraform通过向投资者提供夸大或虚假的信息来抬高Luna的价格，实际上从事欺诈性交易。如果罪名成立，Kwon和其他人可能会被处以总额为其利润三至五倍的罚款或至少一年的监禁。（金十）[2022/9/15 6:58:05]
–图片来源：Fourweekmba–
以传统金融投资配置为例，假设投资人手中持有90%现金资产，其余10%购买高风险的证券，这样一来，不管市场如何变化，损失都会控制在10%之下，而高风险证券也很有可能带来收益。反观如果投资人将手中90%资金配置在「中等风险」的资产，只要遇上黑天鹅事件，就可能导致全军覆没的惨况。
有趣的是，杠铃策略相当适合加密货币市场。众所周知，加密货币市场相当两极，其中现货、期货/期权合约、加密衍生商品接属高风险投资，而另一端则是几近零风险的「固定收益」，例如放贷、资金费率套利。
有限损失+无限收益的正凸性效应
调查：散户投资者比股票或债券更了解加密货币:金色财经报道，根据世界经济论坛(WEF)的一项调查，相比股票和债券，散户投资者更了解加密货币。约29%的人表示他们不了解加密货币，而40%的人表示不了解股票和债券的运作方式。调查还显示，代际差距越来越大，目前有70%的散户投资者年龄在45岁以下。（beincrypto）[2022/8/5 12:04:34]
在杠铃策略中，??投资人手中上有剑和盾。
面对市场风险，杠铃策略一端的极端保守策略提供了「盾的效果」，盾加强了反脆弱效果；另一端的极端冒险策略则是，形成了正向的不对称，塔雷伯称之为「正凸性效应」。
举例来说，在去年312黑天鹅事件的时候，投资人如果拿出5%作多比特币，不管是现货或是开低倍率合约，放到今日，投资人获得的报酬会是1,400%，若是投资人是开两倍杠杆合约，则会获得2,800%的报酬。这就是「剑的效果」。
剑和盾加在一起，也就造成了损失有限，但收益无限的正凸性效应。
–图片来源：Managertoday–
固定收益商品介绍
传统金融市场投资人都清楚，美国国债殖利率通常视作市场的零风险利率，是最保险的固定收益商品，而在加密货币市场，同样也有几近零风险的固收收益商品，分别是借贷、资金费率套利。
加密货币总市值约为2031.9亿美元:金色财经报道，加密货币总市值约为2031.39亿美元。加密货币市场中占比排名第一的是比特币，市值约合1275亿美元，当前市值占比为62.75%；以太坊排名第二，市值约为194亿美元，市值占比为9.55%；瑞波币排名第三，总市值约为82亿美元，市值占比为4.03%。[2020/4/22]
多数有提供永续合约、季度合约的交易所都有提供期权套利和资金费率套利，但仅有FTX和Bitfinex有提供借贷，因此下列两种工具将会以FTX交易所的产品作为例子。
固收工具：FTX借贷
借贷是加密货币市场的特殊产品。正如大家所知，加密货币具价格高波动的特性，因此在大行情之时，许多人会愿意以「高利率」的代价，借贷短期资金，但这个短期可能只是数天而已。
如果借款人成功获利，还款自然无虞，倘若借款人最后是亏损的，交易所的保证金机制也可以确保放贷者可回收本金和利息。因此借贷也被视为是加密货币市场的无风险利率。
借贷利率主要是根据市场资金需求而定。以FTX为例，稳定币USDT在过去约是5%至10%的年收益率，但若是大行情来临，借贷利率偶尔会高达50%，甚至更高。
声音 | B2C2首席执行官：加密货币交易所不会出现合并:据The Block 消息，几乎每个月都会有一家新交易所在加密货币市场推出。在过去的一年中，许多新的加密市场已经上线，包括CoinFlex等衍生产品和AAX等机构瞄准的网站。数据显示，自6月份以来，现货加密交易所的合法交易量下降了50%以上。场外交易公司B2C2的首席执行官Max Boonen表示加密交易所不会出现合并，因为2017年的繁荣为许多交易所提供了足够的资金，让它们得以继续经营并参与竞争。同时，受约束的用户基础使客户可以在各种平台上进行交易。Boonen补充说，提供一种新的用户体验的新用户也有了显著的增长。他认为加密货币市场结构将会像外汇一样，有许多经纪人可供选择。[2019/11/25]
–图片来源：FTX官网–
FTX借贷也很容易操作，仅需要两个步骤：点选「贷出利率」，接下来选择想贷出的加密货币数量。下方的最少小时利率、最小年化利率留空即可，FTX系统会以市场利率自动成交，万一投资人填过高的利率，反而不会成交。
–图片来源：FTX–
固收工具二：资金费率对冲
永续合约没有交割日期，而资金费率就是平衡多空的机制。
韩国央行行长：央行立场是加密货币不是合法货币:韩国央行行长李柱烈今日召开新闻发布会，李柱烈称加密货币的波动不大可能损及金融稳定，同时他认为现在评论韩国虚拟货币交易激增的影响为时尚早，因为有关于加密货币方面的数据还不完全。同时他最后表示韩国央行的立场是加密货币不是合法货币。[2018/1/18]
永续合约价格高于现货时，资金费率为正，多头持仓者每小时需支付费用给空头持仓者。这个套利机制会鼓励多头平仓，或是吸引套利者。套利者可在市场购买现货，再以一倍杠杆做空，多空平衡下，套利者就可以每小时领取资金费率。
FTX热心群友小龙整理了FTX历史资金费率的GoogleSheet，方便用户能参阅年化收益率。笔者提醒读者，有些年收益率高的竞争币，市值较小、波动较高，因此在赚取资金费率上，还是建议交易量较大的加密货币，例如ETH、BTC。
需要注意的是，若是永续合约的价格低于现货，资金费率就会转负，那么持有空单持有者反而需要支付费用，这也是此套利最大的风险。目前其它交易所都是每八小时支付资金费率，而FTX则是每小时支付，这也避免了在支付前资金费率突然转负的风险，相对合理许多。
如何用固定收益打造杠铃策略
依据杠铃策略的逻辑，低风险承受度的加密投资人可考虑90/10或是80/20配置，将多数资金配置在固定收益。
举例来说，投资人有100万美元的资金，那可以将90%的资金配置在借贷策略，撰稿当下USDT的年收益率为10%，算保守一些，以8%计算，那么90万的年收益就是7.2万美元。
剩下的资金便可以投入在更高风险的投资，例如现货或是合约。以投资比特币为例，2018、2019、2020年比特币的收益率分别为-73%、+94%、+303%。
下表是2018年至2020年的收益率计算，分别计算只投资比特币、只投资放贷，另外还有使用杠杆策略的总收益和投报率。
可以看见，100万美元资金在2019年开始全用来购买比特币是表现最好的，三年的总投报率是惊人的781%。
毫不意外地，只用来放贷的投报率表现最平庸，三年投报率「仅26%」；而是用杠杆策略的「BTC+放贷」以及「两倍BTC多单+放贷」报酬率分别为82.5%以及214%。
一定会有读者要问，为什么不全仓比特币就好？投报率是最高的。
这是因为不确定比特币是否下跌。举例来说，只看2019、2020年的话，比特币当然表现最好，但是如果是从2018年开始投资呢？
投报率就只剩下110%，仅比BTC+放贷高出30%，相当于每年多10%，但付出的风险却远不止如此。
反观使用杠铃策略的BTC+放贷和2xBTC+放贷，在2018年下跌时，仅损失-0.1%、-2.8%。而隔年2019年便可以将资金再重新配置成90%放贷、10%BTC，三年下来的投报率分别为-0.1%、+16.5%以及+37.5%，甚至2xBTC+放贷的总绩效比从2018年开始AllinBTC还要好，但所承担的风险却小很多。
此外，我们也无法确定比特币一路长红，又或是像2017、2018那样暴跌。假设2021年，比特币下跌70%，那会上图会怎么变化？
可以看到，万一2021年发生黑天鹅事件，导致比特币下跌70%，那么从2018年开始全仓比特币的投报率是-25.7%，且这是四年的总投报率，相当于一年赔掉6.4%，这样还不如在银行定存。
即使是2019年才开始全仓比特币的投资人，其投报率也只剩下134%。仅比2xBTC+放贷高出18%，但仓位的曝险程度极高。
相反的，如果使用杠铃策略分散风险，那么在2019年投报率仅下跌0.1%和-3%，而总投报率分别约是60%、116%，相当于每年有约15%和30%的投报率。
这就是杠杆策略的优势，在黑天鹅事件发生时可有效控制损失，但在牛市时依然可以维持良好绩效。
子帐户方便管控风险
对希望做好风险控管的投资人而言，FTX还有额外好用的工具：子帐户。
子帐户创建功能，让用户只需要在一帐号中创建子帐号，就能将不同资产分开管理。
子帐号之间的资金是独立的，如此一来，投资人就可以将交易股权通证和加密货币的帐号分开，如此一来，不但能更好管理资产，控制风险，同时对于报酬也更一目了然。
现货杠杆交易则是可让用户抵押现货，借入另外一种资产。
以上方的例子来说，假设用户买入了比特币现货，那么预计比特币跌幅不会超过70%，那么用户就可以抵押比特币借出稳定币，并将资金用在其它投资，像是DeFi挖矿，加大收益。
这就是现货杠杆的好处，提升用户资金使用效率。但笔者提醒读者，抵押比特币借出资产也会收取利息，所以其它投资的收益需大于利息，才会获利。
此外，也需要注意到风险管控，现货交易、DeFi挖矿等投资虽然可获得高获利，同时风险也较高，若是对投资商品不理解，或是风险承受较低的投资人，不建议使用现货杠杆。
投资像开车，不需要当赛车手才能抵达目的地
每个人的风险承受能力不同，上图是以最保守的90/10配置固定收益和比特币，如果风险承受度稍高的投资人，也可以用80/20配置，甚至可以在保守配置上加上资金费率套现，增加收益。
2017年底，比特币从高点19,891美元仅花了八周，就下跌至6,000美元，相当于下跌约70%，时间回到一年前，实体经济出现流动性危机时，比特币在两天内下跌超过50%，试问投资人可以承受在短时间内，获利都回吐吗？
更何况，不是所有人都有如此高的风险承受能力，因此，将资金以杠杆策略配置，加强配置的反脆弱性对有一般人就显得相当重要。
杠铃策略的精髓并非寻求「收益极大化」，而是加强反脆弱性，先求降低损失，再求有限部位创造更高效益。在投资上，只要杠铃策略运用得宜，便可以创造稳定性更高的投资组合，同时保有主动积极的凸性效应。
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