来源：BIS
作者：RaphaelAuer,GiulioCornelli,SebastianDoerr,JonFrostandLeonardoGambacorta
编译：苏上
加密货币的价格经历了数次繁荣和萧条，散户也不断涌入。为调查加密货币的驱动因素，我们组建了新数据库，涵盖2015-22年间，95个国家使用加密货币交易应用程序用于零售的每日频率。结果表明，比特币价格上涨后，新用户就会涌入。这些新用户中约有40%是35岁以下的男性，通常被认为是最"偏好风险"的人群。为了确定比特币价格与采用加密货币交易间的因果关系，我们使用了两个外生冲击：中国当局在2021年中期对加密货币的限制措施和哈萨克斯坦在2022年初的社会动荡问题。在这两个事件中，价格变化对新用户的涌入产生重大影响。中国人民大学金融科技研究所对该文的核心部分进行了编译。
一、引言
在过去13年里，加密货币已经从一个点对点支付的小众技术提案发展成为一个由世界各地数百万用户交易的金融资产类别。按市值计算，最大的加密货币仍然是比特币。2009年，一位匿名开发人员以笔名中本聪推出了比特币。比特币的价格从2011年2月的1美元升至2021年11月的峰值6.9万美元。据估计，2021年6月全球有超过2.2亿人拥有加密货币，高于2016.2年的500万。
迄今为止，加密货币的价格波动使其无法作为一种支付手段被广泛使用。加密货币没有被用作记账单位；波动性使得在特定的加密货币中设定一个固定的价格或者将加密货币作为实体经济流量的估值标准是不切实际的。此外，该系统在很大程度上是自说自话的，并不能为现实世界的投资提供资金）。
既然如此，人们为什么要投资加密货币？在发达经济体中，证据表明，对国内金融机构或国内法定货币的不信任并不是一个关键的驱动因素。由于它们的价值波动很大，只能维持有限的交易量，加密货币至今也无法用于实际交易中的支付或跨境资金转移。然而，一些用户可能认为加密货币是一种价值储存和安全的避风港，即“数字黄金”，无法被盗用。当然，加密货币也可以被看作是一种投机性的投资资产。
在本文中，我们进一步阐明了投机和避险考虑作为加密货币采用的驱动因素的作用。为此，我们调查了加密货币交易应用程序的使用、比特币价格和其他宏观经济变量之间的关系。我们收集了95个国家在2015-22年间每日频率的零售下载和使用加密货币交易所应用程序的新型跨国数据库。
我们的主要发现如下。
首先，比特币价格的上涨与新用户的显著增加有关，即新投资者的进入。当我们控制其他潜在的驱动因素，如整体金融市场条件，不确定性或国家特征时，这种正相关关系仍然是稳健的。特别是当我们控制全球不确定性或波动性时，比特币的价格仍然是最重要的因素，这与基于比特币作为一个安全避难所的解释相矛盾。同样，当控制了代表机构质量的变量以及经济发展水平时，比特币价格仍然对新用户的数量有经济和统计意义上的影响，并解释了新用户进入所产生的变化。
美联储戴利：比特币和加密货币都是资产:美联储戴利表示，比特币和加密货币都是资产，“完全”不是数字货币。 （金十）[2021/5/5 21:24:24]
其次，分析应用程序用户的人口组成，我们发现40%的用户是35岁以下的男性，通常被认为是人口中最“偏好风险”的群体。这些用户对比特币价格的变化比女性用户和老年男性用户更敏感。我们还调查了安卓用户的用户敏感性，他们的收入往往低于iOS用户。
综合来看，这些模式符合投机动机是由反馈交易考虑引起的，即用户被价格上涨吸引投资比特币，而不是由于厌恶传统银行、寻求价值储存或不信任公共机构。
我们的策略关注点之一是，新用户的进入也可能导致价格上涨，引起对反向因果关系的关注。为了解决这个问题，我们进行了两个互补分析。首先，我们专注于两个具体时间：中国当局对加密货币的限制和哈萨克斯坦的社会动荡。在这两个事件中，结构性变化影响了比特币的全球价格，与其他国家的用户数量变化无关。我们发现，在这两个事件中，比特币价格的外生变化对新用户的进入有强烈而显著的影响。其次，我们估计了一个面板向量自回归模型，通过Cholesky分解来解决内生性问题，将比特币价格放在最后。
我们对文献的贡献是提供跨国证据，证明零售投资者在比特币价格上涨后进入市场。我们补充了最近关于投资者决定购买加密货币和股票的证据，这有助于解释最近价格变动的正相关性。通过新数据集，我们能够在国家层面评估零售交易的采用情况，从而更好地理解价格和新的零售投资者进入之间的联系。此外，我们能够表明反馈交易是如何存在于加密货币市场中的，通过反馈交易，过去的价格变化推动了购买和销售。
我们的发现对于出于消费者和投资者保护以及金融稳定的原因而对加密货币进行监管的政策讨论也有一定意义。模拟表明，在撰写本报告时，73-81%的用户可能已经在加密货币的投资中亏损。对区块链数据的分析发现，随着价格的上涨和小用户购买比特币，最大的持有者正在出售——以小用户为代价获得回报。我们的发现引起了人们的关注，许多散户投资者没有充分了解加密货币部门的风险或波动性。正如最近的事件所表明的那样，利率上升和其他冲击可能导致价格持续下跌，因为支撑市场的动力进入了逆转。
二、数据描述
我们关于采用加密货币应用程序的数据来自SensorTower，一个专有的应用程序情报数据供应商。SensorTower收集了各种应用程序的统计数据，其中包括苹果和GooglePlay商店的应用程序的下载和活跃使用度。这些统计数据可用于多达95个国家，其中国家指下载用户的位置。这些数据按日计算。此外，我们还收集了关于下载设备的操作系统的信息——苹果iOS与安卓用户，其中前者是相对较高收入个人的常见代表。我们也有关于下载应用程序的性别和年龄组的信息。后者只在应用程序的季度层面上可用。对于实证分析，我们借鉴了2015年8月至2022年6月期间200多个加密货币交易所应用程序的月度频率。为了选择应用程序的样本，我们从CryptoCompare的“所有交易所一般信息”应用编程接口端点中获取了加密货币交易所的列表。我们发现这些交易所中的187与SensorTower数据库相匹配。我们用26个被SensorTower直接确定为加密货币交易所的应用程序的列表来补充这一选择。
声音 | 加密货币分析师：不接触比特币意味着投资封闭来源的金融体系:加密货币分析师Rhythm今日发推称，不接触比特币本身就是一种投资，这意味着你完全投资于封闭来源的金融体系。互联网总是击败内部网，做出明智的选择吧。[2020/1/4]
表1描述性统计
一些国家登记的加密货币交易所的月下载量超过每10万居民15，000次，峰值超过35，000次。这些应用程序的每日活跃用户超过每10万居民10，000人，峰值约为35，000人。下载量最大的国家组既包括美国、加拿大、澳大利亚、英国、荷兰、爱尔兰和新西兰等发达经济体，也包括阿拉伯联合酋长国、香港特区、韩国、新加坡、萨尔瓦多和土耳其等新兴市场和发展中经济体。
图1?采用加密货币交易所应用程序的演变图
在分析期内，以每100万人的总下载量来衡量，土耳其、新加坡、美国和英国的加密货币交易所应用程序采用率最高。中国和印度的采用率最低，因为法律限制可能会阻止零售应用。土耳其、新加坡、美国和英国的加密货币应用程序采用率最高。
图2下载次数图3采用加密货币交易应用程序的世界地图
到目前为止，最大的用户群体——近40%是35岁以下男性。35至54岁的男性平均占了25%。全球所有用户中，女性不到35%，而大多数女性加密应用用户都在35岁以下。这种模式与关于加密货币和金融技术使用的调查结果一致。
动态 | 美国德州证券委员会去年共签署16项有关加密货币的行政命令:据finance magnates报道，美国德克萨斯州证券委员会(TSSB)的一份年度报告显示，加密货币活动是该监管机构2018年的首要任务之一。与加密货币相关的甚至超过了涉及股票、期货等传统资产类别的。但几年前，加密货币活动还不值得一提。TSSB在报告中指出，在2018年，该机构签署了有关加密货币的16项行政命令，涉及60个个人和实体。[2019/2/8]
图4?用户分布
虽然我们的数据库不包含个人的加密货币投资的实际表现信息，但我们可以进行模拟，以获得估计。首先，我们估计不同比特币价格下下载加密货币交易所应用程序的用户数量分布。我们发现，当比特币的价格高于20，000美元时，73%的用户下载了他们的应用程序——高于2022年10月的比特币价格.如果这些用户在下载加密货币交易所应用程序的同一天投资比特币，他们的这项初始投资就会产生损失。
大多数散户投资者在价格高涨时下载了加密货币应用程序。
只有少数投资者获得了巨大的收益，而大多数人可能是亏损的。
三、实证分析
3.1数字支付系统中的隐私：角色分离和专用加密方案
比特币价格和用户数量的变化是同步的，相关系数超过0.9。散点图显示，每周的用户变化与每周的比特币价格相关，但这种关系不是完全同步的。事实上，用户数量的上升平均滞后于价格的上升约两个月。这种滞后的关系可能表明，用户进入系统是被高价格所吸引，并预期价格会持续增长。
收益于加密货币市场 Revolut飞速发展:在2017年12月，Revolut开始向其客户提供加密货币服务，就在比特币和其他加密货币加入其业务的几个月后，该公司的估值已经从去年的略高于4亿美元飙升至17亿美元。此外，该公司的客户基础已经大幅增加到170万。2017年6月，有报道称，这家成立不久的金融科技公司被London VC Index Ventures和Ribbit Capital等风投公司看中，募集资金7亿美元。值得注意的是，该公司还从多家公司筹集了2.5亿美元，其中包括Yuri Milner旗下的风投公司DST全球。[2018/5/1]
图7?比特币价格和用户数量变化
为了更详细的研究比特币价格和新用户之间的关系，我们估计了一下回归变体。
因变量是将这些应用程序在国家层面上的日活跃用户数量相加，然后取月平均数得到。我们的主要自变量是t月份的最高比特币价格，这可能广泛吸引投资者。
表2显示，比特币价格的上升与新用户数量的显著增加有关。平均来说，比特币价格每增加一个百分点，月平均日活跃用户数就会增加1.1%。
表2?比特币价格上升与新用户数量增加关系
3.2按用户和国家特征划分的差异
先前的文献已经确定了不同群体风险容忍度的差异。如年轻男性比女性更愿意承担金融风险。
调查价格发展和新用户之间的关系在多大程度上因人口群体而异，可以提供额外视角。例如，如果人口中偏好风险的部分对比特币价格上涨的反应最大，这将与投资动机一致，而不是寻求安全资产。
澳新银行 西太平洋银行 澳大利亚国家银行对客户使用该行账户购买加密货币表明立场:据澳大利亚广播公司报道，澳大利亚的四大”银行中的三家，已经就其客户使用银行账户购买加密货币事项表明了各自的立场。澳新银行集团（ANZ）的发言人表示，该行“不禁止客户购买加密货币或接受加密货币为付款方式”，会坚持他们的监管责任，监控行为异常的交易，以防止潜在的欺诈行为。但澳新银行并不会向加密货币的“发行商，交易商或交易平台”提供银行服务。发言人表示，“这些业务目前不受监管，因此不在澳新银行的服务政策范围内”。西太平洋银行的发言人称：“我们目前没有在使用信用卡购买加密货币方面作出任何限制”。然而，他拒绝评论银行是否正在考虑今后实行禁令政策。澳大利亚国家银行（NAB）采取了更谨慎的态度，其代表表示：“澳大利亚证券和投资委员会建议，由于大多数加密货币交易平台一般不受监管，一旦平台出现故障或遭到黑客攻击，客户可能无法获得保护或任何法律追索权。因此，为了降低客户风险，保护客户资金，一些交易可能无法通过。 我们非常重视保护客户的信息和账户。”然而澳大利亚联邦银行（CBA）拒绝了对澳大利亚广播公司作出回应，不过早先报道表明，CBA已经阻止了其客户向主要的加密货币交易所发出电汇。[2018/2/8]
图8?20-79岁美国消费者承担金融风险的意愿
为了验证这些论点，我们估计了类似于回归的回归，但因变量为不同人口群中的新用户数量。
表3?风险规避对比
表3的第五列和第六列显示，拥有安卓设备的用户的敏感度大约是拥有iOS设备的用户的两倍，这表明低收入投资者更有可能在价格上涨后开始使用加密货币交易所的应用程序。
表4?加密货币的采用和机构特征
表4调查了这些国家特征在多大程度上放大或缩小了比特币价格和用户进入之间的关系。第一栏显示，在有更多银行分支机构的国家，即传统金融系统发展较好的国家，这种关系更强。这可能反映了投资者需要一个银行账户将法币转入加密货币交易所的事实。第二栏和第三栏显示，在更多用户使用非加密数字支付应用程序的国家，比特币价格和新用户之间的关系更加明显。后者的结果与基于加密货币作为法币交易和支付的替代品的解释不一致。第四栏和第五栏显示，较高的监管质量和对腐败的控制减轻了价格对用户的积极影响，这与公共机构较弱的国家采用比特币的激励措施一致。
综合来看，表2和表4的结果表明，即使控制了其他时间变化的宏观经济因素或国家特征，比特币价格与新用户进入也有积极和高度的关联。对比这些不同因素的相对重要性的另一种方法是显示它们能解释多少新用户进入的变化。
图9?Shapley分解
为此，图9显示了当我们将新用户数量回归到比特币价格和不同时间的宏观控制或国家特征时，对R的平方的分解结果。这些发现表面，比特币价格和新用户之间的关联不仅是高度显著的，而且价格也解释了新用户进入国家和时间的整体变化。
四、利用比特币价格的外生变化
4.1自然实验
在接下来的内容中，我们利用了两个导致比特币价格变化的事件，这两个事件不是由用户采用驱动的：中国当局对加密货币的限制和哈萨克斯坦的社会动荡。
图10案例研究：比特币价格的外生冲击对用户数量的影响
图10说明了比特币价格的变动。在这两个事件中，结构性变化影响了比特币的全球价格，与其他国家的新用户进入无关。我们重点关注中国和哈萨克斯坦以外的用户在每个事件中对比特币的采用。此外，人们有理由认为，这会对中国和哈萨克斯坦以外的用户产生影响——例如，交易处理时间延长。然而，这将影响主要的链上交易。相反，我们对采用情况的衡量基于加密交易所应用程序的月度活跃使用情况，因此捕捉到了链外采用情况。加密交易所的大部分交易量都是由链外交易构成的。
4.2小组向量自回归分析
为了提供关于加密货币交易和比特币价格之间联系的额外证据，我们对2015年10月至2022年4月期间57个国家的月度数据进行了简单的面板向量自回归分析。
图11对比特币价格和加密货币交易所用户数量的脉冲响应函数
4.3大投资者与小投资者的行为
比特币的供应由协议固定，全球最大供应量为2100万枚。这就提出了一个问题：如果散户投资者倾向于在价格上涨时进入市场，那么谁在退出，售出他们的比特币？来自比特币区块链的补充数据让我们可以根据总持有量来评估持有量的变化。
表7比特币的分布数据
表7显示，在价格上涨的时期，小的比特币持有者倾向于买入，而大的比特币持有者倾向于售出。这也符合一个由新进入者维持的市场，允许早期投资者和内部人士以他们为代价兑现。
五、结论
我们的分析表明，在世界各地，比特币价格的上涨与散户投资者的更多进入有关。特别是，通过2015-22年的数据，在比特币价格上涨后的几个月，用户更有可能积极使用加密货币交易所的应用程序。这对于年轻男性来说尤其如此，他们往往比女性和老年用户有更高的风险容忍度。对于使用安卓设备的用户来说，他们的收入也更高，而他们的收入往往比iOS用户低。在控制一系列全球和特定国家的因素时，这些发现依然成立。在银行网点密度较高或采用数字支付的以及监管质量较弱的国家，这些发现更为明显。对2021年5月和2022年1月导致比特币价格下跌的两次意外冲击的分析表明，这种关系可以被解释为因果关系。此外，价格上涨会导致新用户的进入，但新用户的进入不会导致价格上涨。
我们的发现阐明了散户投资者进入加密货币市场的动机。总的来说，投资者将加密货币视为一种投机性投资，而不是真实经济交易的支付手段。他们还提出了围绕消费者保护的担忧：如果用户主要受后向价格变化的驱动，他们是否对价格修正的潜在后果有充分准备？我们估计，73—81%的全球投资者可能在加密货币投资中亏损，而且较大的投资者倾向于在较小的投资者买入时卖出，这可能使我们有理由对加密货币将使金融系统“民主化”的说法进行深入调查。
在不试图预测未来市场发展的情况下，我们的研究确实提出了关于更多的加密货币采用对经济和消费者福利的影响问题。正如最近数据显示，如果利率上升，全球风险偏好突然减弱，整个市场可能会枯竭。在价格下跌后，散户投资者出现损失并退出市场。对于负责消费者保护和金融稳定的机构来说，更深入地了解这些情况和相关的连锁反应将十分重要。
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