一、黄金三因子研究框架：货币属性、金融属性、避险属性
黄金是化学元素金的单质形式，具备价值大、易于流通、理化性质稳定的特点，可作为一般等价物，在自然界中数量稀少，是一种开发历史悠久的典型贵金属。黄金兼具货币属性、金融属性和避险属性，全球地位突出，对此我们建立了美元指数、流动性、避险三因子框架研究体系，以期解释自1971年布雷顿森林体系解体后的金价走势，并对黄金未来走势进行预判。
1.1、货币属性：美元指数框架
黄金的货币属性决定了其与美元指数多数时期反向变动。黄金天然拥有货币的职能，在全球历史中常被直接当作货币使用。1971年布雷顿森林体系解体，黄金的货币属性有所削弱，但仍具有价值储存和支付的实质作用。美元在国际货币体系中充当主导核心货币，美元指数作为美元相对一篮子货币的相对汇率，综合反映了美元在国际外汇市场的汇率，体现美元在国际外汇市场的相对强弱。美元指数对黄金价格的影响主要体现在两个方面：一方面，全球黄金主要由美元计价，所以当美元下跌时，黄金本身价值保持不变，从而体现为金价上涨，美元指数直接影响黄金价格，两者大致反向变动；另一方面，黄金具有货币属性，可与美元相互替代，所以美元指数的涨跌往往会带来黄金价格的反向变动。
1.2、金融属性：流动性框架
黄金价格与实际利率较常呈现负相关。实际利率=名义利率-通货膨胀率，通常用美国10年期TIPS收益率表示，TIPS利率为剔除通胀后，仅考虑经济增长与期限溢价的实际利率。一方面，黄金是无息资产，实际利率可以看作持有黄金的机会成本，美元资产的收益率越低，黄金的配置价值越能凸显。另一方面，黄金投资具有保值性，金价与通胀水平正相关。市场流动性水平提升将推高金融资产价格、同时带来货币贬值压力，具备抗通胀属性的黄金价格上行。从历史数据来看，黄金价格与美国10年期TIPS收益率呈明显负相关趋势。
流动性宽松推升具备抗通胀属性的黄金价格。我们以宽松货币政策推升的通胀预期作为流动性的核心指标，得到金价的流动性分析框架。宽松的货币政策分为两类，一类是降息，降息通常也伴随着通胀预期的抬升；另一类是QE，大规模的资产购买往往体现为M1同比的抬升。黄金价格与通胀预期走势大致趋同。名义利率-实际利率=通胀预期，我们用TIPS收益率代替实际利率，进而计算出通胀预期。
2008年后，金价与美国的M1同比走势显著趋同。2011年、2015年、2020年美国M1同比的上升均伴随着金价的上涨。2008年金融危机后，全球央行政策联动性增强，美联储货币政策成为全球风向标。因此每一轮以美联储为代表的全球央行应对经济疲弱的量化宽松政策，都趋同性的带来全球流动性泛滥，助推金价大幅抬升。
1.3、避险属性：避险框架
全球风险加剧时，黄金价格往往随之走高。全球性风险事件会触发市场的避险情绪，而黄金的避险属性决定金价将随避险情绪提升而走强。我们以标普500波动率指数即恐慌指数来衡量市场避险情绪，代表对市场未来风险程度的预期。从历史数据来看，当全球性风险事件来临时，VIX通常领先于金价跃升，金价随之上涨。例如2008年金融危机、2012年欧债危机、2015年全球性股灾、2016年英国脱欧、2018年初的美股大跌、2020年新冠疫情的传播、2022年俄乌冲突等风险事件发生时，VIX大幅上升，黄金发挥其避险属性，价格上涨。
现货黄金日内涨幅扩大至1%，现报1824.09美元/盎司:行情显示，现货黄金日内涨幅扩大至1%，现报1824.09美元/盎司。[2021/7/29 1:23:03]
二、复盘：用三因子框架解释历史走势
2.1三因子框架复盘：1970年以来黄金投资周期复盘
结合三因子研究框架，我们将1970年至今划分为黄金三次牛市、两次熊市
1971-1980年：第一轮黄金牛市
1971年，美国总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解，各国货币供应量增加，大量新货币进入流通领域，持续挑战美元地位。由此，黄金货币属性受到影响，美元开始大幅贬值，美元指数下跌，金价迎来上涨。1973年、1979年两次石油危机爆发，投资者避险需求增加，黄金资产配置价值凸显，黄金避险属性在影响金价的权重占比上升，推动金价上涨。两次石油危机期间，通货膨胀率出现高峰，美国经济陷入滞胀，实际利率大幅下降，金价快速上涨。
1981-2000年：第一轮黄金熊市
在上世纪后20年代期间，美国进行供给侧改革，整体经济情况好转，通货膨胀率控制在较低水平，实际利率和美元指数逐渐上升，金价下跌。在整体的变动趋势外，1982年拉美债务危机爆发，美元指数上升，由于黄金具有避险属性，金价出现短暂上涨。然而，1990年海湾战争和1997年亚洲金融危机爆发，金价仅小幅上涨波动，整体趋势不显著，黄金的避险属性不明显。1985年，金价出现小幅上行，主要是受到美国签订《广场协议》，美元大幅贬值，美元指数下跌的影响。总体来看，1981年至2000年金价处于震荡下行区间，金价处于低位。
2001-2012年：第二轮黄金牛市
全球性金融事件的发生，如2000年互联网泡沫破裂，2001年“9·11”事件，2008年金融危机爆发，2010年欧债危机，导致VIX指数迅速上涨，呈高峰聚集，尤其在金融危机爆发后，恐慌情绪空前高涨，激活黄金的避险属性，催化了金价的上涨。为应对金融危机，美联储采取宽松的货币政策，连续降息，导致通货膨胀预期一直处于高位，美国经济整体下行，实际利率呈下降趋势，美元指数持续走弱，黄金价格不断上涨。
2012-2018年：第二轮黄金熊市
2012年以后，美国受金融危机的影响逐渐减小，国内经济回暖，通胀预期下降，实际利率和美元指数波动上行，金价在震荡中下跌，VIX指数整体相对平稳。直至2015年，全球股市震荡，VIX指数上行，黄金避险属性占定价成分提升，2015年黄金价格开始上涨，金价随之上行。后续金价受到加息影响再次下行。总体来看，2012年至2018年，金价震荡下行。
2018年-今：第三轮黄金牛市
2018、2019年，黄金价格与美元指数同时走强，美联储于2018年3月、6月、9月、12月四次加息，美元与其他货币利差扩大，美元指数框架解释力较弱，避险框架解释力提升。2018年中美贸易摩擦开始，VIX出现阶段性小高峰，金价上行。2019年7月美国开启降息周期，抬升通胀预期，实际利率下行，金价上行，此时流动性框架可以作为金价上行的解释框架。2020年新冠疫情的传播，全球恐慌情绪高涨，美股市场大跌，8个交易日内连续4次触发熔断机制，VIX指数上行，金价创历年新高。随后美联储降息，美元指数呈下降趋势，金价波动上涨。
现货黄金上破1860美元/盎司，日内涨幅1%:现货黄金上破1860美元/盎司，日内涨幅1%。[2021/1/29 14:21:41]
2022年3月美联储开启加息周期，实际利率上升，美元指数上行，金价下跌。2022年底至今，出现金价与实际利率同时上行的情况，究其原因，全球滞胀风险加大，美国面临经济下行压力，美联储加息如预期逐渐放缓，全球央行购金需求增加，虽实际利率小幅上升，但是市场预期加息正逐步趋缓，金价迎来阶段上涨，本轮加息3月前基本可以用流动性框架解释。到3月，硅谷银行出现暴雷，在短期内倒闭，引发市场的恐慌情绪，在美国高利率环境下市场预期金融体系风险加剧，全球恐慌情绪增加，金价上涨，此时避险框架作为解释框架更具说服力。
2.2按照经济周期划分，三因子框架的应用
在不同加息背景下，三因子解释力度是不同的。历史上，金价的变动都能够通过三因子权重的变化进行解释，接下来我们研究三因子框架在不同加息背景下如何应用。虽然当前时点无法对照到历史上某个时点，但是复盘不同经济周期下的黄金走势，我们可以观察在不同经济周期下，金价更容易受到哪个属性的影响，从而根据当下加息背景来判断我们更应该关注哪个属性。
2.2.1复苏下的加息：1983.3-1984.8金价与美元指数、实际利率大致呈现负相关
1983-1984年，金价与美元指数、实际利率常呈现较高负相关。在上世纪60至70年代，美元体系受到一定挑战，1973-1975年和1979-1982年发生的两次石油危机与两伊战争导致全球的石油产量明显下降，工业原材料价格上行，美国与其他国家的贸易平衡恶化，经济陷入滞胀的状态。1979年美联储新主席沃尔克上任，将控制通胀作为最重要的目标，特别是解决恶化的国际收支问题，故将总体政策思路分为两部分1）80年代初控制货币增量2）加息降通胀。1979-1981年，沃尔克对信贷进行严格控制，导致联邦基金利率大幅波动，并引发美国较严重的衰退。1982年后，经济开始逐步复苏。1982年沃尔克将目标转为联邦基金利率，首次公布利率目标，引导市场预期，通胀如期下降，沃尔克赢得了市场的信任，经济开始逐步回稳。1982年后，经济开始逐步复苏，在这样的背景下，1983-1984年美联储继续实施加息以稳固通胀预期，期间持续加息13次，共加息275bp，将通胀维持在5%以下，标志着大通胀时代的结束。总结来看，在经济复苏的背景下，黄金的价格与货币属性和金融属性有较强的相关性。
2.2.2过热下的加息：2004-2006年金价、美指齐涨，避险情绪或影响金价
04-06年金价与美元指数齐涨，黄金避险或影响金价。结合当时加息背景，总结为5点原因。市场几乎对所有主要国际货币都不看好，欧元、日元都在升值后，因为经济基本面无法支撑而下行，对于美元市场也不看好，当时美国国内仍存在许多会对美元汇率产生负面影响的潜在因素；贸易逆差继续扩大，通胀压力增加。2005年上半年经季节调整后的美国商品和服务贸易赤字额高达3429亿美元，比2004年同期上升17.9%，创下历史上半年新高，全年外贸赤字占GDP超6%，石油与金属原材料产品不断涨价，美国物价持续上行，黄金避险属性提升。黄金市场的供不应求，实金市场需求旺盛也进一步推升金价，各国央行的黄金储备需求不断提升，居民首饰消费和投资需求都快速上行。当时石油输出国组织还将一部分因为油价上行而增加的出口收入转化为黄金储备。2001年的911事件发生，国际局势动荡不安，后续也有多次恐怖袭击发生，对市场产生较大的情绪影响。国际对冲基金大量吸纳黄金，推升金价。
现货黄金站上1950美元/盎司 日内涨0.45%:现货黄金站上1950美元/盎司，日内涨0.45%。[2020/9/14]
2.2.3滞胀背景下的加息：1970年代与本轮加息前半段，货币属性、金融属性与避险属性均有利于金价
上世纪70年代，美国经历高通胀、低增长、两次石油危机的组合让美国的实际利率回落，美元疲软，全球避险情绪较高。美国70年代的滞胀可以从1960年代中后期说起，美国政府为了支持越南战争进行财政扩张，加上为了稳定就业进行减税，导致美国经济走向过热阶段。为了抑制经济过热，美国采取货币紧缩，让美国进入衰退。当时总统尼克松对此不满意，此时伯恩斯上任之后，受到尼克松的影响，开始采取宽松的货币政策，71年尼克松筹备总统大选，为了营造经济繁荣的现状，伯恩斯作为尼克松的“好友”，采取十分宽松的货币政策，但是此时通胀已经达到6%的高位，尼克松便想了一个权衡通胀和经济增速的办法，也就是历史上著名的“新经济政策”——采取价格管制措施稳定物价。
1971年8月联邦基金利率从5.8%下降至12月的3%，新经济政策的实行让美国的经济表现强劲，失业率和通胀都维持在较低的水平。但是这样的繁荣是表象的，价格管制的背后带来的是经济总体效率的下降，按照经济规律物价在通胀时是上行的，因为价格管制的措施部分供给商选择退出市场。后续尼克松总统在受到“水门事件”的影响，威信下降，故其制定的政策“价格管制”逐渐放松。1973Q2通胀开始持续上行，美联储加紧开始采用紧缩政策，下调M1增速目标，但是仍未能控制住通胀。1973年粮食危机和石油危机再次推升通胀，1973Q3美国经济增速开始下滑。1973年11月，美国经济进入衰退，整体经济周期进入滞胀状态，经济显著下滑，但是通胀仍位于高位。1974年4月，美国CPI已经超过10%，后续1975年美国经济逐步走出衰退，但是通胀中枢已经被抬升。综合来看，70年代美联储进行了两轮加息，分别发生在1973年与1977年。70年代的两次加息均发生在大通胀时代，金价走势与货币属性、金融属性与避险属性均具有一定相关性。在1979年之前，金价与美元指数呈现显著负相关，而1979年后金价受到避险情绪的影响仍保持坚挺，未受到实际利率与美元指数大幅走高而下行。故我们认为，在滞胀前期，金价与美元指数、实际利率呈现强负相关性，而后期滞胀会经历衰退，大家对于未来市场较为悲观，担心或发生危机事件，故黄金的避险属性会发挥效用，金价在加息后期仍保持坚挺。
综上所述，黄金在不同的经济周期背景下，三大属性对金价影响的权重会发生变化。虽然加息历史的背景是错综复杂的，我们无法根据历史的情况直接推断未来金价的走势。但是我们可以通过历史在不同经济周期阶段，金价与三大属性的关系来判断不同时点我们更应该关注哪个属性，哪个属性权重占比或更高。在经济复苏期，金价与美元指数、实际利率大致呈现负相关；在经济过热时，黄金避险属性或支撑金价；在经济滞涨期，货币属性、金融属性与避险属性均会影响金价，前期金价与美元指数、实际利率相关性更高，后期因为市场预期衰退，避险属性或支持金价在加息背景下维持高位。
三、展望：短期关注货币属性与金融属性，长期看货币属性与避险属性
3.1短期：近两月金价或回调，年底有望停止加息
彭博社：与黄金关联度上升和机构采用率增长会推动比特币上升趋势:彭博社研究人员指出，机构对比特币需求增长与BTC和黄金之间的相关性不断上升相吻合，二者会推动比特币在2021年看到上升趋势。研究人员补充称，“与黄金日益密切的关系是比特币价格上涨的推动力。比特币相对于黄金创下52周以来最长关联度和贝塔系数，在全球央行前所未有的宽松政策推动下，比特币会因为类似黄金的原因继续上涨。”（福布斯）[2020/6/29]
3.1.1所处周期：本轮加息始于滞胀背景，前期重点关注金融属性与货币属性，后期关注金价避险属性
本轮加息背景开始于经济周期中的滞胀背景，根据第二章节分析，我们认为在滞胀背景下前期重点关注金融属性与货币属性，即实际利率与美元指数。本轮加息从22年3月开始，当时美国GDP已处于下行阶段，而通胀仍处于高位，且持续上行，属于典型的滞胀特征。目前已经处于加息后半部分，5月PCE回落至3.85%，6月制造业PMI降至46，创2020年5月以来最低水平，6月服务业PMI开始由升转降，我们认为这或是滞胀后期，逐步转向经济周期下一阶段——经济衰退的特征。
3.1.2现况：6月美联储如期暂停加息，鹰派发言施压黄金
美联储如期暂停加息，鹰派发言预告后续将继续加息，美元指数与实际利率明显走高，金价明显下行。2023年6月15日凌晨，美联储宣布暂停加息，将联邦基金利率的目标区间维持在5%-5.25%，但是释放了鹰派信号，在最新点阵图显示，联邦公开市场委员会18名政策制定者中有三分之二暗示年内仍有可能加息50bp，且利率峰值上调50bp，3月点阵图预计的23年末利率高于5.5%仅有7人，而6月新增至12人，其中9人预计利率在5.5%-5.75%，暗示年内仍有可能加息50bp。从更新后的经济展望中显示，美联储官员上调了今年美国GDP增长预期，预计23年GDP增长1%，较3月预计增速提升明显。鹰派的发言对黄金价格施加一定压力，金价6月15日出现下跌。
当前通胀逐步回落，美联储鹰派发言预告下半年继续加息是为了继续将通胀降至目标值，目的明确，下半年重点关注通胀指标的回落情况。美国5月CPI超预期回落，5月PCE同比放缓至3.85%，但是仍未达美联储目标。根据美国劳工统计局6月13日发布的数据显示，美国5月CPI同比增长4%，略低于市场预期的4.1%，前值为4.9%，这是美国CPI同比涨幅自2022年6月创出40年来峰值9.1%后连续11个月下降，美国5月核心CPI同比增长5.3%，略高于市场预期的5.2%，前值为5.5%；美国5月PCE同比上涨3.85%，低于前值4.3%，环比来看，5月PCE仅上涨0.1pct，较前值0.4%明显放缓，但是5月核心PCE同比上涨4.62%，与美联储提出的核心PCE达到2%仍有较大差距。
据CME预计美联储大概率于7月加息25bp，从Bloomberg相关预测来看，23Q2后美国CPI及核心CPI均会出现明显下行。
6月非农就业数据不及预期，劳动力市场或逐步降温，但是薪资水平仍位于高位。美国6月非农就业人数增加20.9万人，为2020年12月以来最小增幅，不及预期的增加23万人，前值为增加33.9万人。根据统计，此前非农数据连续14次超越市场预期；6月失业率从5月下降0.1个百分点至3.6%，与预期持平。6月平均每小时工资同比为4.4%，预期4.2%，前值为4.3%；环比增速为0.4%，预期0.3%，前值从0.3%上修至0.4%。目前，非农市场增速低于预期，劳动市场后续或逐步降温，但是目前薪资增速仍较高，支持美联储进一步加息。
比特币价格惊现巨震 黄金走势豪夺1270大关:现货黄金周五(12月22日)强势上涨，黄金走势终于突破200日均线大关，站上1270一线，美市盘中最高上探至1276.08美元/盎司，升至两周半高位。尽管周五是圣诞周末开启，但随着黄金价格在技术面上的改善，一些技术性买盘持续跟进，同时，周五比特币价格大幅回调逾25%，这推动一些资金进入黄金避险市场。[2017/12/25]
劳动力市场结构的改变是美国出现裁员潮和劳动力仍强劲的原因。为何美国市场不断有裁员的消息，而整体劳动力市场仍然保持强劲呢？这是源于其劳动力市场结构性改变。美联储的官员是希望美国经济最终能实现软着陆，通过加息让雇主减少设置新的就业岗位，而并不是进行大幅裁员，同时在减少新的岗位下避免大幅涨薪吸引员工，借此来缓解通货膨胀的压力。
在2020年新冠疫情传播的前期，2020年2月至4月，美国的劳动力市场受到较大影响，当时娱乐业裁员人数占42.3%，零售占8.8%，其他行业总和为48.9%。在疫情期间，服务业等线下办公场景的岗位面临裁员，而这批岗位又在后疫情时代下，消费者从高度依赖线上消费转变为线下消费，劳动力市场又发生结构性转变，但是由于工作的粘性，线下缺工人的问题仍延续至今，导致以线下为服务场景的劳动力市场仍火热。本次裁员潮发生在前三年大幅扩张的高新科技企业，但是高科技业的雇佣人数在美国就业市场占比并不高，包括线上出版、搜索引擎等，占比只达到0.3%。
3.1.3后续：预计伴随美国经济逐步走弱，货币属性与金融属性或提升金价
美国年初已进入主动去库阶段，经济放缓大概率发生，当前经济数据逐步转向，预计后续经济开始降温。从库存周期的角度看，美国当前已进入主动去库阶段，自2022年4月加息开始，美国季调销售总额开始下滑，而库存总额在具有一定惯性的条件下，继续上行，此时美国正在经历被动补库阶段，在被动补库阶段，需求下降，库存上升，意味着需求已经开始下降，经济开始边际下行，企业来不及收缩生产，销售下滑导致库存被动增加。直至今年初，库存周期开始下行，美国正式进入主动去库阶段，在此阶段，需求与库存同步下降，意味着需求已经确定下降，经济将明显变差，企业的预期偏向消极，将主动削减库存。从上两轮加息周期来看，金价在加息周期结束后均有明显上涨。上上轮加息周期于2003年6月30日开始，结束于2006年6月29日，耗时3年时间，联邦基金目标利率从1%上升至5.25%，金价期间涨幅高达70.3%，加息暂停后，金价继续震荡上行，直至2012年9月28日，金价高达1776美元/盎司，涨幅高达189.49%。上轮加息周期于2015年12月17日开始，2018年12月20日结束，耗时3年时间，联邦基金目标利率从0.5%上升至2.5%，金价期间震荡波动，涨幅为20.04%，加息停止后至2020年8月28日，金价涨幅达55.57%，期间经历新冠疫情，避险情绪再次推动金价高企。
预计本轮加息将于主动去库尾声停止。我们观察到，上上轮周期，加息是为了遏制房地产泡沫，开始于主动补库阶段，结束于被动补库阶段，中间经历被动去库，主动补库，被动去库，主动去库，最终在转被动补库阶段暂停加息。而上一轮加息周期开始于被动去库，结束于被动补库，被动补库基本开始于需求下滑。根据历史情况，加息一般都在经济开始衰退的时候停止，而本轮经济周期开始于主动补库往主动去库转变的阶段，从库存周期来看，预计后续经济数据将逐步下滑，加息停止的时间点或为主动去库阶段的尾声。
后续来看，政策进一步转向的核心触发条件，或取决于金融风险的演进和经济走弱的节奏。据5月16日美联储三位高官表态，降息并非近在眼前。官员们普遍认为，通胀仍然很高，观察+等待是合适的政策，其中亚特兰大联储主席明确驳斥市场降息预期，称要到2024年才会真正考虑。我们认为降息与否仍主要取决于金融风险的演进和经济走弱的节奏，降息的预期也将跟着经济变化的节奏而不断调整。参考东方证券海外宏观团队《子弹时间：2023海外宏观中期展望》一文介绍，从目前来看，美联储不会在随后的政策前瞻指引当中给出更加明确的降息信号，但随后政策进一步转向的可能将是开放性的，银行风险发展和经济走弱节奏随时可能开启货币政策降息周期。
结论：现阶段经济数据的矛盾本质上是经济增速与劳动力市场的矛盾。会产生这样的矛盾或是因为经济在加息影响下逐步放缓，通胀也如预期逐步回落，而劳动力市场仍由于惯性表现出超预期，给出美联储能够继续加息的底气。从目前美国劳动力市场产生分化来看，主要是服务业的劳动力市场还较强劲，如前文所分析线下应用场景的岗位减少，而后疫情时代线下消费场景提升，由于工作的粘性，线下缺工人的问题仍延续至今，故导致目前服务业的劳动力市场数据仍较强劲。但是随着美国经济逐步降温传导至消费终端，服务业劳动力市场的降温大概率会发生。2023年下半年，我们认为金价走势将呈现明显回调后再明显上行，年底有望停止加息。本观点主要从三方面去考虑，美联储鹰派发言，下半年或再加息两次，市场情绪有所变化，金价在短期或面临明显调整。目前市场预测7月或将加息一次，若7月加息落地，市场预期将再次回到对于下半年第二次加息的预期时间乃至加息停止的时间点，我们认为到时市场情绪会类似于去年11月，博弈何时加息停止。下半年美国名义与实际利率大幅冲高的风险较小，我们预计随着通胀逐步回落，美联储停止加息的预期越强，美元指数与实际利率或下行，黄金价格有望继续上行。而待加息停止，市场对于降息预期加强，美元指数与实际利率或将走低，金价或有明显上行。一般而言，在美联储大幅加息后易出现预期外的风险事件，例如信用风险问题、金融机构流动性风险问题等金融风险事件，在避险情绪的催化下，金价或上行。总结来看，在金价回调后，下半年有望迎来黄金回调后的左侧布局机会，年底有望停止加息。
3.2中长期：黄金避险与货币属性或成为定价主导
3.2.1央行购金需求高涨，黄金景气度持续上行
央行持续购金可以从避险属性及货币属性解释，从侧面反映出黄金行业景气度较高。2022年下半年与2023年迄今，央行购金的需求保持高涨。23Q1各国央行连续多个季度大量购入黄金，23Q1新加坡金融监管局购入最多黄金，新购入的69吨黄金是该局自2021年6月以来首次增加黄金储备，截至23Q1新加坡金融监管局黄金储备总量222吨，相比2022年底增加了45%。我国在23Q1增加了58吨，自22年11月以来中国央行累计增加120吨黄金储备，黄金储备量达到2068吨，新增黄金储备占国内黄金总储备量的4%。与强劲的购金势头相比，各国央行出售黄金的节奏温和许多。在23年Q1，哈萨克斯坦与乌兹别克斯坦售出最多黄金，分别为19.64、14.62吨，和新加坡、中国购入的黄金量存在较大差距。
3.2.2地缘风险及去美元化或发生，黄金避险及货币属性或成为定价主导属性
A、地缘：避险属性推动金价上行
中长期来看，地缘风险及去美元化或发生，黄金避险及货币属性或成为定价主导属性。根据东方证券战略组观点表示，23年下半年主要风险点可能在俄乌，美国、德国、波兰等国近期开始重新考虑对乌克兰的支援，俄乌冲突或延伸到国际局势的紧张，我们预计避险情绪的升温会推高金价，中长期来看，避险情绪对金价走势具有一定推动力。俄乌战争延伸到国际局势的紧张，避险情绪的升温会推高金价，此时避险属性会占据黄金短期定价主导因素，长期来看，对金价走势具有一定推动力。
B、去美元化：若发生去美元化，黄金或成为重要过渡货币
参考东方证券宏观组2023年5月15日发布的策略报告《子弹时间：2023海外宏观中期展望》，22年3月，美联储正式进入加息周期，全球美元流动性跟随美联储的货币政策趋势收紧，但世界货币格局正在发生新变化。
2020年以来，人民币支付在全球贸易结算当中的份额趋势抬升，从2020年1月1.7%上升至2023年4月2.3%，从长周期视角来看，是不可被忽视的变化，这背后是美元路径依赖式的韧性不断遭受着越发显著的侵蚀。当前，美国财政需要联储货币政策至少暂时性的怀柔，以应对即将到来的大规模财政融资。美国政府在面对管理负债规模高速扩张的问题上并未提出根本性解决问题的方法，故或面临越来越频繁的上限危机、党争、违约风险，可能会对美元和美债主权信用构成长期较为负面影响，美元信用降低一定程度或推进世界去美元化的进程，长期来看美元指数或下行，金价有望上涨。
当前，由于美联储货币政策决策不断突破市场预期，政策面的不确定性和不稳定性，使得全球投资者在近年低配美债这也引发美债在全球央行常规外汇储备当中的褪色。长周期视角看，黄金或将成为重要过渡货币。在地缘冲突、老龄化、逆全球化等长期政经因素影响下，如果我们即将步入一个更长的高通胀反复周期，这也就意味着货币政策的波动还将如影随形。黄金具备避险功能，是一种相对稳定的资产，在周期波动变化时具备更强稳定性。在货币政策波动影响下，黄金可以在某种程度上缓解风险。在“去美元”趋势下，增持黄金或将成为投资者更青睐的选择，有望推动金价抬升。
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