本文作者：邓海清，汪术勤
一、“看通胀做债”被央行证伪：输入性通胀的风险总体可控
市场上有一派观点是“看通胀做债”。今年部分大宗商品价格上涨，PPI同比增速不断上行，全球通胀交易炒作如火如荼，有观点据此认为债券市场将走向熊市。
尽管上半年PPI不断冲高，但一季度货币政策执行报告在专栏四中指出，全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控。不存在长期通胀或通缩的基础。原因在于：
国外通胀走高的输入性影响主要体现在工业品价格，叠加去年低基数的影响，可能在今年二、三季度阶段性推高我国PPI涨幅。但这只是暂时性现象，待基数效应逐步消退和全球生产供给恢复后，PPI有望趋稳。
近年来我国PPI向CPI的传导关系明显减弱，国际大宗商品价格起伏波动对我国CPI走势的影响也相应较低。加之国内生猪供给已基本恢复，猪肉价格总体趋于下降，粮食连续多年丰收、农产品自给率总体较高，初步预计今年CPI涨幅较为温和，受外部因素影响总体可控，将保持在合理区间运行。根据4月份PPI数据，分类别来看，采掘工业价格上涨24.9%，原材料工业价格上涨15.2%，加工工业价格上涨5.4%。生活资料价格上涨0.3%，从上游到下游、从PPI到CPI的传导不畅。
Compound总法律顾问：除非很清楚自己在做什么，否则不要在DeFi上投资:Compound总法律顾问Jake Chervinsky发推称：“尽管我对DeFi实验很着迷，即使是很混乱的那种项目，但我根本不想鼓励投机。大多数人应该坚持BTC和ETH，这样做的风险已经够大了。除非你真的知道你在做什么，否则不要在DeFi（代币或协议）上投资。”[2020/8/16]
我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀。
央行的上述判断与我们3月份自《债市“推土机策略”的达芬奇密码——探析现代中央银行制度的破题与再造》、《“滞胀”论是学舌炒作，还是真威胁？》以来的一系列报告的判断完全一致。
4月份PPI同比上涨6.8%，又一次超出市场预期，但债券市场古井无波。3月份和4月份PPI数据公布后，市场都呈现出“利空出尽”的态势，收益率都有所下行。
2013年之前，通胀是影响央行货币政策的关键变量，“看通胀做债”是市场主流。但从此之后，无论是2013年下半年的“钱荒”还是2016年四季度的整治金融市场乱象，防范化解金融系统风险才是央行收紧货币政策的主因。其深层次原因在于2012年之后中国就再未出现过因需求扩张、经济过热导致的全面通胀，个别品类的价格异动不足以导致央行货币政策转向。2019年以来，服务实体、直达实体成为央行货币政策的主要目标。今年上半年PPI的阶段性上涨不足以成为央行加息、债市走熊的导火索。
Blockstream CEO 抨击以太坊、Ripple和庞氏局没什么两样:Blockstream首席执行官Adam Back 5日在Twitter称，“Bitconnect，Charles Ponzi，以太坊，Onecoin，Cardano，Ripple，Bernie Madoff，Stellar和Dan Larmer。这些看上去都非常相似。”据悉，Charles Ponzi和Bernie Madoff是庞氏局的两个最著名的创造者，而Bitconnect和OneCoin是被发现是庞氏局的著名加密货币项目，Back将此类局与以太坊、Ripple和Stellar，以及Dan Larmer（BM）相类比。[2020/8/6]
二、“看中美利差做债”被央行证伪：美债收益率上行对我国的影响有限且可控
市场的另一派观点是“看中美利差做债”。今年以来美国经济复苏和通胀上升预期强烈，十年期美债收益率出现较大幅度上行，中美利差收窄，有观点认为中国债市收益率也应该跟随上涨。
此次央行在专栏3中专门指出，美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控。原因包括：
我国已成为世界第二大经济体，经济韧性好、回旋空间大，经济运行的稳健性强。
随着汇率市场化改革的深入推进，人民币弹性一步增强，较好发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。
声音 | Circle CEO：不知道什么时候会重新安排午餐时间 但很期待与巴菲特讨论加密货币:据彭博社消息，近日，Circle首席执行官Jeremy Allaire在采访时再次谈及孙宇晨与巴菲特的午餐一事。他表示，“我不知道什么时候会重新安排时间，但我想说的是，我当然非常期待与巴菲特讨论加密货币。如果你目睹了互联网在过去20年的崛起，你已经看到了互联网基础设施如何改变了媒体、通讯、零售、商业和信息产业……我认为这与我们现在看到的加密货币和区块链的诞生是非常相似的。在未来20年里，区块链和加密货币对全球经济体系的重要性将不亚于互联网对通信的变革。因此，我想和巴菲特谈谈这种转变是什么样子的，以及从投资的角度来看，这种转变带来了哪些机遇。”[2019/9/14]
我们可以看到，当前中美债市利差依然较大，处于舒服的区间。但更重要的是，我们认为，看中美利差做债的想法本身就存在问题。中美两国都是“大国经济”，货币政策以内部均衡为主，中国央行和美联储各自根据本国经济和金融状况制定本国的货币政策，影响各自的债券市场收益率，导致中美债市利差。因此，中美利差是两国独立货币政策的结果，而非原因。在构建以国内大循环为主体的新发展格局的背景下，除非出现极端情况，否则中国央行大概率不会根据中美利差制定货币政策，中国债券市场收益率自然也不会根据中美利差运行，随美债收益率起舞。
现场 | 朱砝：最后从Token获得什么利润取决于什么时候卖:金色财经现场报道，币印联合创始人兼运营总监朱砝在第三期金色沙龙圆桌论坛上表示，手续费是否可以低于成本呢？也不是不可以，一般是这么几种情况。第一个，你太重要了，作为矿池没有你不行，我从别的矿工那里赚钱补贴你，所以可以给你比成本还低的手续费，这是第一种情况。所以拿到很低的手续费，首先要掂量是不是跟矿池的关系好到这种程度。你作为一个矿池，你的体量是否已经大到这种程度。可是太大也有问题，所有的散户赚的钱补贴不了你。第二种情况，暗箱操作。我告诉你只收1个点，其实我收了2个点，这种现象非常多。我们叫做暗箱操作，或者这里面有腐败的情况在发生。第三种情况，矿池发行的Token，比如火币矿池，这件事情一个正常手段。可是在核算收益和成本的时候，要分开看待。因为最后从Token获得什么利润，取决于什么时候卖。[2018/11/21]
三、“看央行公开市场操作量做债”被央行证伪：无需过度关注公开市场操作数量
市场的第三派观点是“看央行公开市场操作量做债”，关注央行每日公开市场操作的资金投放和回笼。当资金净投放减少时即认为央行有意收紧货币政策，净投放增多时即认为央行在加码宽松。但我们在实际中会发现，央行公开市场操作量和市场利率走势并不一致，甚至相悖。
薛蛮子：什么是区块链企业家精神？: 今日知名投资人薛蛮子在三点钟区块链社群回应问题“您经常提到的区块链企业家精神具体是指的什么”时表示：我这次在京都附近的天桥立看了一个奇景是屁眼看天。原本是海中有了一个长几公里的沙堤，和西湖的苏堤白堤一样，仅是一个美景而已。可是到了上顶上有个地方，叫裤裆看天。每个游客必须把头伸到裤裆底下看景。这时候，这个沙堤就不是一个普通的沙堤，而是宛如一条巨龙，直飞天际。我之所以句这个例子，就是因为区块链颠覆了以往的商业逻辑。因此，颠覆是第一条。第二个精神是有抡开膀子 时不我待的精神。第三个精神是要有超强的学习能力，才能与时具进。眼界，胸怀，识人之能和容人之量是前所未有的重要。[2018/2/25]
对于这种观点，央行在2020年四季度货币政策执行报告中已经说明：判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化。其次，在观察市场利率时重点看市场主要利率指标的加权平均利率水平，以及DR007在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。
此次央行在一季度货币政策执行报告的专栏1中再次重申：中国央行将货币政策工具利率作为央行政策利率，并以此为操作目标。市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可，无需过度关注公开市场操作数量，也无需过度关注个别机构的市场成交利率，或受短期因素扰动的市场利率时点值。
四、债市分析回归“太阳系法则”：服务实体需要保持政策利率稳定
债市走势取决于央行货币政策，观察央行货币政策取向需要看政策利率
根据我们提出的债市分析的“太阳系法则”：债券市场的走势关键取决于央行货币政策的变化，央行是债券市场的“太阳”，债券市场围绕央行货币政策运行。央行通过对整体经济金融形势的判断，制定货币政策，通过货币政策影响资金市场的量价，进而决定了债券市场的走势。市场投资者通过各项经济金融指标及各种迹象对央行货币政策形成预期，根据预期调整投资行为，带来债券市场走势的变化和波动。当市场预期与央行实际操作存在偏差时，待央行政策操作明确后，市场会对错误的预期进行调整和纠偏，导致债券市场的再次调整。
而根据一季度货币政策执行报告，观察央行货币政策取向，只需看政策利率是否发生变化。
当前实体经济恢复不均衡、基础不稳固，扩大内需、畅通国内大循环仍然需要宏观政策持续发力
“外贸红利”带动生产端复苏，但可持续性存疑。
扩大消费政策注重长期效果，短期内消费增速承压：居民收入增速恢复较慢，“七普”数据反映出人口老龄化继续加重。
局会议和央行一季度货币政策执行报告继续重申“房住不炒”，房地产投资增速承压。
财政政策提质增效，地方政府隐性债务管控力度不减，基建投资增速承压。局会议和央行一季度货币政策执行报告强调建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，对重大金融风险严肃追责问责。
从降低实体经济融资成本角度：推动实际贷款利率下降需要保持政策利率的稳定
央行在一季度货币政策执行报告中强调，稳健的货币政策要“把服务实体放到更加突出的位置”，这是此次内容摘要中新加的描述，与政府工作报告的表述一脉相承。而政府工作报告还制定了更具体的量化目标——推动实际贷款利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利。今年务必做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降。
在LPR制度改革后，OMO利率—MLF利率—LPR利率—贷款利率的传导链条更加明确。根据一季度货币政策执行报告：“LPR基于政策利率报价形成，央行……健全从政策利率到LPR利率再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制。”推动实际贷款利率下降更需要保持政策利率的稳定。
面对大宗商品价格波动，需要降低企业经营负担而不是加息
近期大宗商品价格的大幅波动对部分中下游企业带来了较大冲击。一方面，尽管原材料价格涨幅较大，但由于没有内需趋热，所以下游价格上涨幅度小，部分制造业企业利润受到挤压。另一方面，大宗商品价格的频繁、大幅波动也导致企业库存周期的紊乱，进而导致整个经济运行节奏的紊乱，部分在高位加库存的企业可能还会因此出现重大亏损。
此类情况已经引起金稳委、央行的重点关注。央行在此次报告中也提出“需对大宗商品涨价给我国不同行业、不同企业带来的差异化影响保持密切关注”。从支持实体经济的角度，面对大宗商品价格上涨导致的原材料涨价、部分企业盈利困难的情况，货币政策收紧不仅不能解决供给不足的问题，还会进一步加剧企业债务偿还负担，此时更应该通过结构性货币政策降低企业融资成本，帮助企业渡过难关。
五、债市投资“推土机策略”的两大引擎：保持政策利率稳定+保持流动性合理充裕
输入性通胀的风险总体可控，“看通胀做债”被央行证伪。
美债收益率上行和未来美联储调整货币政策对我国的影响有限且可控，“看中美利差做债”被央行证伪。
无需过度关注公开市场操作数量，“看央行公开市场操作量做债”被央行证伪。
中国央行将货币政策工具利率作为央行政策利率，并以此为操作目标。央行通过完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的政策利率体系，引导DR007为代表的市场利率围绕政策利率为中枢波动。
从支持实体经济角度，今年央行政策利率大概率保持稳定，市场利率围绕政策利率为中枢波动，意味着今年的政策利率和市场利率都将显著低于疫情前的水平。
同时，局会议和一季度货币政策执行报告都重申保持流动性合理充裕，市场狭义流动性状况大概率保持稳定。
从当前长端利率债收益率和政策利率、市场利率的利差来看，债券市场收益率依然存在下行空间，中间的震荡只是带来牛市颠簸的“小土包”，难改趋势性牛市大势，建议债市投资继续坚守“推土机”策略，抓住窗口期积极配置长久期利率债吃票息！
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