来源：金融界网站
天风轻工研究团队
核心观点
木浆价格回落叠加人民币贬值幅度收窄，业绩弹性凸显
18Q4外盘浆价开始回落，汇率压力减轻。11月和12月外盘木浆报价已连续两个月下调2％，12月人民币贬值幅度开始收窄。公司木浆成本占比60％以上，毛利率/净利率对木浆价格弹性为0.4，即木浆价格下降1％，公司毛利率/净利率将提升0.4pct，浆价下降将带来明显业绩弹性。由于公司木浆库存约1个季度，且成本按照加权平均计算，预计18Q4成本端的好转将在19Q1反映。根据公司木浆库存周期，我们通过计算季度平均汇率和外盘浆价来测算公司木浆成本，预计19Q1木浆单位成本较18Q4环比下降1.2％，19Q1毛利率提升至32.5％。
差异化产品定位中高端，渠道管理布局优化升级
产品方面，定位中高端市场，推陈出新快，主打“可湿水面纸”等差异化产品。公司16年开始主推差异化高端“可湿水面纸”Face和Lotion系列，17年跟随市场趋势推出高端低白度纸自然木系列。2018年新推出棉花柔巾，进军美妆和母婴棉柔巾新市场。已储备卫生巾等新品类，将伺机进入个护领域。渠道方面，加速空白区域覆盖，四大渠道共同发力构建全面销售网络。公司加强经销商引导和一对一帮扶力度，依托经销商渠道加速空白区域覆盖。电商渠道顺应消费趋势收入增长迅猛，产品结构好维持较高利润率；重点卖场经销转直营，加强管控；商销引入新团队，持续加大开发力度。四大渠道共同发力，全面铺设销售网络，加强消费者对公司产品可得性，将支撑公司产能向销量的顺利转化。
生活用纸行业增长空间大，市场加速向头部集中
中国人均用纸量低，生活用纸市场规模存翻倍空间。2017年国内生活用纸市场规模达1106亿元，但人均用纸量仅6.3kg，不足欧美日等发达国家的一半。国内生活用纸人均量有待提升，市场存在翻倍的空间。生活用纸为日常消费必需品，抵抗经济周期波动能力强，预计未来将稳步增长。国内生活用纸行业集中度低，CR4不足35％，对比美国CR4为75％和日本CR3为57％，集中度仍有较大提升空间。中小产能淘汰，行业进入门槛抬升，市场将加速向头部企业集中。浆价大幅上涨，环保督查趋严，加速行业洗牌淘汰中小企业。2017年生活用纸总产能1300万吨，约淘汰120万吨落后产能，净增约135万吨产能。国家环保限制下生活用纸新建产能必须达到10万吨以上规模才能批准建厂，抬升行业进入门槛，未来市场将向龙头企业集中。
同业比较盈利营运能力更优，冲击百亿销售目标
就同业对比来看，公司兼具盈利和营运能力，通过渠道产能扩张，未来市场存在翻倍空间，将冲击百亿销售目标。公司收入和产能均只有前三大企业恒安、维达、金红叶的一半，经销商数量仅前三的三分之二。前三大企业已步入成熟状态，维持相对低的增速和相对稳定的市占率，相较之下公司成长性充足，通过产能和渠道扩张存在收入业绩翻倍空间。从盈利能力来看，公司成本管控能力强，生活用纸业务毛利率已高出另外三家，且在17年浆价上行周期中，公司毛利率下降幅度最小。从营运能力来看，公司17年总资产/存货/应收账款周转率已全方面超过三家竞争对手，反应公司产品销售显著提升。公司财务杠杆运用不及前三，权益乘数尚低，未来仍存在增加融资新增产能加速企业扩张的空间。
公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势，持续增长动能清晰；原材料压力有效缓解，销量增长稳健，维持“买入”评级。考虑到公司股权激励计划产生的摊销费用，预计18-19年净利分别为4.47/5.46/6.80亿元，合EPS0.35/0.42/0.53元/股，同比增长28.1％/22.0％/24.6％，当前股价对应PE24.0X/19.7X/15.8X。
由于业内可比公司恒安和维达发展较为成熟，未来三年业绩复合增速较低，两家企业19年平均PEG为1.16，公司19年PEG为0.85。考虑到公司尚处成长期，未来仍有望享受渠道和产能扩张红利。因此以行业平均PEG1.16为基础，根据我们对公司未来三年业绩预测下的复合增速23.3％，给予公司19年PE27倍，对应目标价11.34元/股。
风险提示：原材料价格波动，新产品销售不及预期，渠道拓展不及预期
文章正文
1.中顺洁柔：打造洁柔品牌最优，引领高端生活用纸潮流
40年纸品制造经验，专注高品质生活用纸，跻身行业第一梯队。中顺洁柔1979年开始经营纸品加工，1990年进入生活用纸行业，此后专注生活用纸系列产品生产、加工和销售。2009年公司上市，并开拓全国市场。40年的制纸经验奠定公司高质量生活用纸产品制造基础，并跻身行业第一梯队。目前公司已开发洁柔、太阳两大生活用纸系列产品，品类聚焦于卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾五大类。
产品梯度齐全，热销品牌迅速抢滩市场第一梯队。公司目前拥有中高端定位的洁柔系列产品，以及定位大众市场的C&；S国际版和太阳，品牌梯队齐全。公司主推具备高附加值的洁柔特色可湿水面纸Face和Lotion系列，迅速抢滩中高端纸巾市场。并紧跟产品变动趋势，2017年上半年推出洁柔自然木系列，进军低白度纸市场，自然木自推出一年市占率迅速提升至2％。2018年又推出“新棉初白”系列，产品结构持续迭代升级。
BSV突破250美元关口 日内跌幅为0.04%:火币全球站数据显示，BSV短线上涨，突破250美元关口，现报250.5美元，日内跌幅达到0.04%，行情波动较大，请做好风险控制。[2021/2/16 17:22:24]
生产基地和渠道布局完善，产品实现全国性覆盖。公司拥有江门中顺、江门洁柔、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和河北唐山7个生产基地，产能全面覆盖华东、华南、华西、华北和华中5大区，有效拉近与客户距离，降低运输成本。公司不断完善GT、KA、AFH、EC各渠道建设管理，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略。目前已开发1200多个城市，覆盖全国97％的地级市，实现华南、西南和西北三大区的市占率第一。同时销售网络不断向港澳和海外拓展，产品远销东南亚、中东、澳洲和非洲等海外市场。
1.1.营销升级促收入业绩持续增长，产品结构改善助推毛利率提升
2015年营销团队升级，收入和业绩大幅提速。虽公司拥有高端纸品制造能力，但2015年以前对营销和渠道开拓不足，导致公司业绩平平。2015年公司引入原金红叶的销售团队，升级营销策略同时加大渠道开发力度，2015年收入和业绩增速大幅提升至17.3％/30.7％。公司收入和业绩经2015和2016年两年加速上升期后，2017年依旧平稳增长，收入和业绩仍维持20％/30％左右增速。
2017年公司实现总收入46.38亿元，同比增长21.8％；实现归母净利润3.49亿元，同比增长34.0％；2013~2017年收入和业绩CAGR分别为16.7％/31.7％。2018Q1-3收入40.81亿元，同比增长21.7％；归母净利润3.13亿元，同比增长26.9％。
高毛利非卷纸产品占比提升，综合毛利率稳步增长。公司主营非卷纸和卷纸两大类生活用纸产品，两大类纸品收入合计占比达97％以上。其中非卷纸类产品毛利率达40％以上，高出卷纸类产品10pct。自2015年营销战略转变，公司精选SKU，主推高毛利产品。非卷纸产品收入占比在2014年超过卷纸类，并逐年提升。截止2017年非卷纸类产品占比57.4％，卷纸类占比39.8％。产品结构改善下，公司综合毛利率同样不断增长，18H1年较2013年提升6.2pct至36.5％。
1.2.股权结构集中，核心团队持续激励充分
邓氏父子为实际控制人，股权结构集中提高管理决策效率。截止2018年10月，公司董事长邓颖中通过控股中顺集团60％股权和香港中顺100％股权，持有中顺洁柔38.7％的股份。其子邓冠彪和邓冠杰分别持有中顺集团20％股权，以及直接持有公司0.25％和0.09％的股份，实现二人分别合计持有公司6.1％和5.9％股份。邓氏父子三人合计控股比例达50.7％，公司股权结构集中且稳定，保障公司的管理和决策的高效性。
15年和17年持续推员工激励和经销商持股计划，绑定利益共同体。公司2015年限制性股票激励计划推出，授予公司核心管理层199人共1695.7万股，占总股本3.48％，授予价格4.25元/股。目前前两期解锁条件达成，2016/2017年实现扣非归母净利润2.51/3.26亿元，较2014年增长284.0％/400.0％；实现营收38.09/46.38亿元，较2014年增长51.1％/83.9％，分别解锁30％股份。2017年第一期员工持股计划购买1665.31万股，占总股本的2.2％。公司董事、监事和高级管理人员共4人认购总份额中的66％，其他核心骨干成员5人共认购总份额的34％，进一步绑定公司重要管理层和核心人员，与公司构筑利益共同体，增强激励作用。2017年12月公布经销商持股计划的筹备，将进一步绑定经销商利益，激发经营积极性，持续提升公司盈利能力。
回购股份拟开启新一轮员工持股计划，实控人增持完成，公司激励充足彰显对未来稳定增长信心。2018年2月至11月公司实际控制人、副董事长兼总经理邓冠彪已完成增持计划，累计增持178.76万股，增持后合计直接持有495.74万吨。
2018年11月2日至2018年12月4日公司已完成回购计划，累计回购股份1170.96万股，占公司总股本的0.9101％，最高成交价为8.9元/股，最低成交价为7.5元/股，支付总金额9458.15万元。根据公告，公司此次回购股份用于公司员工持股计划，若未成功实施，则变更用途为实施股权激励计划或相应注销全部回购股份。此次回购1170.96万股拟用于新一轮员工持股计划，对核心管理团队激励充足，深度绑定利益共同体，将有利于公司未来长期增长。
18年12月19日再发股票期权和限制性股票激励计划，全面覆盖公司员工，上下一致一心，激发经营积极性。公司股票期权和限制性股票激励计划激励对象共达4681人，授予权益4481.6万份，首次授予3881.6万份，预留600万份。在行权期的3个会计年度中，业绩考核目标为：以2017年营收为基数，2019/2020/2021年营收增长率不低于41.60％/67.09％/94.03％。此次激励计划全面覆盖公司中层和核心人员，绑定利益共同体，公司上下一致一心，充分激发经营积极性。
公司预计19~22年需摊销股权激励费用7206.91/4850.93/2423.70/287.70万元，预计19~20年实际摊销费用对利润率的影响为0.9/0.5个点。公司激励充足，对公司长期稳健增长利好，通过经营效率提升，有望对冲激励费用带来的负面影响。
BTC在1小时内涨幅超过1.00%:据火币全球站数据显示，BTC/USDT在1小时内出现剧烈波动，涨超1.00%，达到1.05%。当前报价为8876.53美元，行情波动较大，请注意风险控制。[2020/5/5]
2.生活用纸行业：需求稳步增长，产能供给放缓
2.1.生活用纸千亿规模，集中度和人均用纸量提升空间大
国内生活用纸市场规模近千亿级，人均消费量远低国外。根据中国生活用纸年鉴统计数据，国内生活用纸市场规模由2009年454亿元提升至2017年的1106亿元，CAGR达13.6％，市场规模维持较高增速。
生活用纸虽市场规模庞大，但人均消费量却不足发达国家的一半。2017年国内生活用纸人均消费量仅6.3kg/年，而2016年瑞典、美国、韩国和日本人均用纸消费量均超过15kg/年。对比国外，国内生活用纸人均量有待提升，存在翻倍的空间，将进一步支撑国内生活用纸市场规模扩张。
国内生活用纸行业集中度低，仍有较大提升空间。以发达国家美国为例，其前四大生活用纸企业为G-P、金佰利、宝洁和爱生雅，早在2011年美国前四大企业的总产能已达640万吨，占北美总产能的75％。日本目前生活用纸市场被前三家企业金佰利、王子制纸和王子妮飘所占据，CR3达到57％。我们根据国内生活用纸总产能和前四大企业——恒安、维达、金红叶和洁柔各自产能情况测算市占率，2017年CR4仅33.3％，不足美国的一半。对比国外，我国生活用纸集中度仍有较大提升空间。
2.2.需求端：消费必需品抗周期性强，消费升级驱动市场增长
生活用纸为日常消费必需品，抵抗经济周期波动能力强。生活用品拥有强消费属性，与国家宏观经济和人口增长紧密相连。国内二胎政策放开，自然人口增长率开始提升，居民消费要求提升。近年生活用纸消费量增长平稳，2017年生活用纸产量和消费量分别为960/890万吨，同比增长4.3％/4.2％，2012~2017年CAGR分别为5.3％/5.0％。通过人均用纸量和人均GDP的散点图可发现，二者呈现线性关系，经测算二者相关系数达0.99。伴随人均GDP/收入增长，人均用纸量提升，我们预计2019年生活用纸需求量保持5％左右增速。
消费升级趋势下，单吨生活用纸价格提升。国内生活用纸市场规模增速超过用纸量增速，单吨生活用纸价格提升的贡献力逐步凸显。生活用纸单价增速呈现提升态势，表明排除物价上涨可能带来的影响，其销售价格的确在提升。生活用纸单价的提升是对消费升级的反映，消费者对生活用纸的质量和环保性的要求进一步提高。从生产端的变化可看出消费端的需求变化，生活用纸纤维原料占比中，最优质的木浆占比量从2012年71.2％提升至2016年的80.7％，质量较差的草浆占比下降7.4pct至2.3％，最差的废纸浆占比下降3.5pct至1.3％。原材料质量提升，国内生活用纸单吨价格随之而涨，自2009年8577元/吨提升至2016年11569元/吨，CAGR达5.1％。
多元化需求拓宽生活用纸应用场景，形成市场增量空间。生活用纸多样化产生于两个方面，一个是供给创造出新的需求，生活用纸企业竞争趋于激烈，厂商需要通过丰富产品种类去覆盖长尾市场，更多的提供差异化产品增强顾客粘性；另一方面是需求端，在消费升级趋势下，消费者在不同消费场景会选择不同种类的生活用纸，因此满足特定功能性的生活用纸越来越受到欢迎。从2010到2016年中国生活用纸年鉴数据可发现，以前最常见的厕用卫生纸消费量占比逐年下降，而面巾纸、餐巾纸、擦手纸和厨房用纸消费量占比不断提升，擦手纸、面巾纸和餐巾纸提升速度最快。但擦手纸和餐巾纸等这类生活用纸在总消费量中占比不足4％，随着这类满足多元化需求的生活用纸消费量提升，市场规模仍有上升空间。
2.3.供给端：进入门槛抬升，中小产能加速淘汰，产能供给放缓
浆价大幅上涨，环保督查趋严，加速行业洗牌淘汰中小企业，17年约淘汰中小产能120万吨。生活用纸原材料木浆主要依赖进口，且在生产总成本中占比60％以上。自2017年以来进口针叶浆和阔叶浆大幅上涨，全年分别上涨50.8％/49.1％，已达近五年来国际浆价的高位。同时国内造纸行业环保督查继续深入，污染严重的小企业被整改或关停。面对高企的原材料成本和持续上升的治污成本，小企业盈利空间逐步丧失。2017年生活用纸总产能1300万吨，约淘汰120万吨落后产能，净增约135万吨产能，自2014年开始造纸企业数量持续下降。
受环保限制生活用纸准入门槛抬升，未来产能和市场将继续向头部企业集中。受到国家环保限制，生活用纸新建产能必须达到10万吨以上规模才能批准建厂，抬高了行业进入门槛。根据我们统计，18年规划生活用纸产能310万吨，假设分两年消化，18年预计新增155万吨产能。考虑到18年环保督查持续深入，已经原材料价格高企，淘汰产能预计于17年相当，我们假设18年淘汰100万吨中小产能，预计净增55万吨产能。则18/19年新增产能同比增长4.2％/4.1％，未来增速将有较大幅度放缓。
未来两年生活用纸行业开工率将出现逐步提升过程，行业供求格局优化。可以观察到15~17年生活用纸产能利用率出现回落，17年仅73.8％。我们认为主要由于落后小厂生存空间受到挤压，开工难度加大，开工率出现自然回落。但对于生活用纸行业来说，74％属于正常的产能利用率水平，大型生活用纸企业一般需要为旺季预留产能，正常产能利用率水平在75％左右。由于生活用纸产销率接近100％，我们假设产量增速和消费量同比增速相当为5％，结合我们对18~19年的产能预测，预计18~19年生活用纸行业产能利用率将逐步提升，进一步表明行业供求格局开始优化。
行情 | XRP持续拉升 日内涨幅超3%:据BBKX官方数据显示，XRP今日持续上涨，截至10:30（UTC+8）日内上涨3.62%，现报价0.25611美元。行情波动较大，请注意风险控制。[2020/2/4]
3.公司成本端优化凸显业绩弹性，产能逐步释放贡献内生增长
3.1.木浆价格回落叠加人民币贬值幅度收窄，成本端压力缓解
18Q4外盘浆价开始回落，汇率压力减轻。进口木浆现货价格经历7~9月份的上涨后，价格持续回落，截止12月已针叶/阔叶浆已回落至6320/5658元/吨，为全年最低价。就外盘浆报价来看，不同于内盘浆价受到汇率和贸易商惜售等影响，外盘浆价7~10月维稳，11月首次出现下调，外盘针叶/阔叶浆报价平均下调2.1％/1.9％。公司直接进口木浆并按美元计价，因此公司成本端主要受到外盘浆价和人民币汇率影响。12月初中美贸易战缓和，叠加美国经济下行带来加息缩表进程有望放缓，人民币汇率贬值幅度出现大幅收窄，美元兑人民币汇率12月进入6.85，较11月平均汇率下降1.2％。
四季度成本面的优化将在19Q1反应，预计木浆单吨成本环比下降1.2％。四季度外盘木浆报价下调，汇率小幅回升，公司成本端将明显优化，由于公司木浆库存约1个季度，且成本按照加权平均计算，所以18Q4成本端的好转将在19Q1反应。根据公司木浆库存周期，我们通过计算季度平均汇率和外盘浆价来测算公司木浆成本，18Q4由于汇率因素，预计木浆仍较高，但单吨成本上升幅度预计收窄至2.3％，预计19Q1木浆单位成本环比下降1.2％。
根据我们对公司收入拆分，预计19Q1公司毛利率回升至32.5％。根据我们测算，预计18Q4木浆成本环比仍有所上升，预计毛利率小幅下降至32.4％。根据公司对销量规划，预计19年销量同比增长7吨，对应19Q1销量12.5万吨，假设19年单吨生活用纸售价持平18年全年均价，非木浆成本增速13％，则预计19Q1毛利率为32.5％。
3.2.销售端增长稳健，产能持续释放推动内生增长
公司产品提价后销量增速较去年放缓，但仍维持10％以上增长。根据公司制定销售目标，预计维持每年生活用纸7万吨的销售增量，15~17年分别销售26.0/33.6/40.8万吨生活用纸，16~17年均同比增长7万吨，同比增速分别为29.5％/21.3％。由于18Q1公司产品提价，且1月份提价幅度达14％，公司18Q1毛利率较17年提升近4pct。实际执行提价幅度8％~9％后，18H1公司生活用纸销量21万吨，同比增长2.5万吨。由于下半年节假日增加，公司一般销量超过上半年，保守预计18下半年公司生活用纸销量将继续同比增长3.5万吨，预计18全年销量46.5万吨，同比提升6万吨，增长14.0％。
公司高毛利产品占比提升，单吨生活用纸单价仍有上升空间，构筑收入增长动力。公司建立中高档生活用纸品牌矩阵“Face+Lotion+自然木”，产品定价较高。根据天猫销售数据，近30日洁柔产品成交平均价格为49.87元/件，仅低于心相印和清风，高于维达、顺清柔和植护等生活用纸品牌。就产品单价来看，洁柔高于心相印和清风，以27卷卷纸为例，洁柔/心相印/清风售价分别为56.9/53.9/49.9元。因为线上销售产品结构差异，导致心相印和清风线上店铺月均价高于洁柔。
截止18年8月三大产品占比65.6％，19年有望提升至70％以上。公司三大产品占比不断提升，目前在公司占比约66％，其收入在电商渠道占比最高达70.8％。作为公司主推产品，未来占比仍将继续上升，19年“Face+Lotion+自然木”收入在总收入中占比有望提升至70％以上，公司毛利率仍有提升空间，推动收入增长。
18年新增17万吨产能逐步释放，持续贡献内生增长动力，未来预计每年投放10万吨新增产能，预计公司总产能达120万吨。公司依托下属子公司江门中顺、江门洁柔、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司，已经形成了华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。2017年云浮12万吨产能、唐山7.5万吨产能顺利投产，合计总产能达65万吨。根据公司在建和新建的产能计划，2018年将有浙江1万吨、湖北12万吨、唐山5万吨新增产能落地，2019年合计总产能预计达到83万吨，并计划未来每年投放10万吨新增产能，未来总产能合计将达到120万吨。
全国性产能布局再下一城，突破生产瓶颈，理顺供应链机制。生活用纸单品体积大、单位价值低、运输半径小决定企业在寻求全国性发展过程中，需配套全国性布局的生产基地，以及时响应地方销售需求。中顺洁柔在销售规模逐步扩大，向全国性范围扩张的过程中，全国性产能布局逐步跟进。由于2017年公司产能投产不及时，导致当年年底产能紧张，影响销售。公司在此经验上，加快全国性产能布局的脚步，预计2018年将顺利新增产能18万吨，以充分满足供货需求。伴随渠道深入，销售规模扩大，公司产能跟进扩张，理顺供应链机制，助推公司业务和收入增长。
4.高端差异化产品引领潮流，渠道管理布局优化升级
4.1.专注中高端生活用纸，加速布局新品类
精选SKU聚焦核心中高端生活用纸产品“Face+Lotion+自然木”，收入占比不断提升。公司旗下有洁柔和太阳两大品牌，但目前公司主推洁柔品牌，太阳占比将持续降低。公司精选SKU，主推洁柔品牌下四个系列Lotion、自然木、Face和C&；S，定位于中高端市场。公司集中力量打造主力SKU，并不断通过Logo放大和ICON聚焦等包装设计优化方式，强化洁柔的高端品牌形象，19年三个品牌带来的收入占比有望提升至70％以上。
动态 | 数据显示：XRP占CoinGate支付的3.09%:根据Coingate上周发布的推文，自5月份以来，XRP每月付款数量增加19.64%，现在，它占通过CoinGate进行的所有付款的3.09%。 但是有些人认为引用的数据不正确，尤其是因为它没有考虑新激活的配置文件。即便如此，在如此短的时间内，使用量增加超过19%是一项可信的成就，这是非常令人满意的。（CryptoDaily）[2019/9/2]
媒体辅助跟进品牌力提升，营销宣传持续升级。消费者选择生活用纸时更多来自对大品牌的信任，而对大品牌的认知更多又来自于广告营销和宣传。为迅速使洁柔品牌“深入人心”，公司持续升级洁柔的品牌营销宣传方式。线下品牌不断进行促销推广保持知名度同时，公司加强线上媒体广告投放和移动互联网推广的方式，进一步完善微信、微博网络媒体的宣传途径。2017年洁柔携手《中国新歌声》，主打“可湿水，湿水不易烂”的品质纸巾洁柔成为全国城市海选战略合作伙伴。媒体辅助洁柔品牌力持续提升，提高消费者认知度，助力产品销售。
更高端“新棉初白”棉柔巾推出，抢滩新兴市场。公司不单满足顺应市场需求进行推陈出新，更是通过强大的研发能力，研制新品创造市场需求，引领高端生活用纸的潮流。2018年公司再次研制出以棉花为原材料的棉花柔巾，并结合时下热点邀请美妆博主和《创造101》女孩进行试用，通过微信公众号和小红书等网络媒介进行线上宣传，有望引领高端全棉纸巾的市场潮流，迅速抢滩棉柔巾市场。
布局生活用纸外延市场，加速个人护理卫生巾等大品类扩张。公司深耕卷纸、手帕纸、抽纸等“传统”生活用纸领域同时，加速外延扩张。目前已生产并销售厨房用纸和商用擦手纸，未来有望进一步向个人卫生护理领域——卫生巾、纸尿裤等领域拓展。以前三的恒安和维达为例，二者同样以销售生活用纸产品起家，随后恒安进军卫生巾和纸尿裤领域；维达2014年携手爱生雅集团，整合其高端生活用纸品牌Tempo和个人护理在大陆、香港和澳门业务，拓展公司业务外延。伴随中顺洁柔生活用纸外延拓展和个人卫生护理领域的开拓，将提供收入和业绩持续提升的空间。
4.2.营销架构组织体系齐改善，运营管理效率加速提升
内部营销管理架构调整，布局“8+2”销售管理模式。公司2015年引入原清风以刘金峰为核心的销售团队，对内部营销组织架构进行变革，由过去对全国5个区域划分管理范围，转变为7个区。2017年7月又单独成立云贵广大区，进一步将销售管理模式转变为“8+2”模式。该模式将管理区域细分为全国8个大区，即华南、西南、云贵广、华中、华东、华北、西北、东北；和两个单独管理区域，分别为EC及港澳地区。国内8大区域中没有负增长的销售区域，新区域华中、西北、东北、华东增速领先，尤其华北增速第一，2018年上半年已稳定在5000万元月销售额。EC即电商渠道，对全国线上销售进行统筹，在电商渠道销售规模逐步扩大趋势下，公司2017年8月重塑电商团队补充人员力量，分别设立上海、北京和中山团队，其中上海为总部，中山供应链部分负责协调。
细化营销组织体系，直线管理提效率。公司建立战区、省区和营业所架构进一步细化营销组织体系，以更加直线的形式实现对各区域的管理。在原有组织结构层级上新增省级和营业所长层级，构成全国营销总监-大区总监-省级副总/经理-营业所长-城市经理-业务主管，并实行利润中心制考核。通过更加直线化组织结构，将销售端状况、底层执行情况和决策层紧密联系，加强对底层管理的同时更加有效的向上层反馈信息，优化营销资源配置。公司管理效率有效提升，自2015年以来管理费用率持续下降，2017年降至5.4％，并且已经低于两大竞争对手恒安和维达。
4.3.多渠道扩张布局，网点加密填补空白区域
从渠道角度来看，公司以传统的经销商GT渠道为主，直营卖场KA渠道提速增长；电商EC和商销AFH规模尚小，未来将重点开发，提升空间大，有望形成未来收入增量贡献。经销商GT渠道2016年实现收入21.44亿元，占比56.9％，但收入占比呈现下降趋势，相比于其他渠道，GT收入增速放缓至7.5％。公司加大对直营卖场KA渠道的建设，2016年实现收入9.39亿元，同比增长70.3％，呈现加速提升态势，收入占比同比提升6.1pct至24.9％，未来仍有上升空间。电商EC和商销AFH为公司未来重点开拓渠道，2016年分别实现收入5.02/1.46亿元，同增106.6％/77.0％，收入占比13.3％/3.9％，都呈现出收入提速增长，收入占比不断上升的态势，伴随未来公司对新渠道开发力度加大，电商和商销渠道贡献力将进一步凸显。
4.3.1.经销商渠道GT：经销商引导和帮扶政策加强，助推渠道下沉填补空白市场
网点拓展覆盖城市空白点，开发经销商加速渠道下沉。截止2017年公司经销商数量达2100个，经销商网点已覆盖1200个以上城市，全国97％的地级市。但全国共2800个地级市县区，公司仍有34个地级市未覆盖，一半以上的城市未开拓。且公司经销商数量对比恒安、维达和金红叶达到3000个以上，仍有一定差距。公司2018年依旧定位为渠道年，加速经销商开发和渠道下沉，伴随网点加密有望提升品牌知名度，贡献收入增量。
经销商返利绑定共同利益，带动销货积极性。由于经销商追求的为利润额而非利润率，导致他们对高毛利产品销货的不确定持抗拒心理。新团队到来对销售理念进行变革，对经销商主动引导，并建立经销商返点制度，对高毛利产品多返点，低毛利产品少返点，获得奖励需达到规定的产品比例。起到充分激励经销商主动销售高毛利产品的积极性，并使经销商和公司站在同一阵营。
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经销商帮扶计划，根本上解决终端销售问题，有利加速渠道下沉。公司采取“直销到县，分销到镇”的方式进行经销网点拓展，但部分经销商经营能力存在不足无法承受自我深度分销，因此公司组建“经销商+中顺”联合经营部，并推动经销商联合生意发展计划，明确费用使用方向，一对一进行帮扶。帮助经销商调整产品和渠道结构，提升经营管理能力，重点经营中顺的产品，有效控制终端销售费用，提升经销商渠道效率，有利于渠道加速下沉。
4.3.2.其他渠道：KA+EC+AFH运营管理持续改善，未来发展重点提升空间大
重点KA由经销转直营，专注陈列和导购员优化基础性方面。公司加大KA直营卖场渠道的开发力度，2017Q1占比提升至26.8％，较2012年提升12.8pct。公司继续加强KA渠道建设力度，将重点KA由经销转为直营，包括家乐福、天弘、吉之岛、华润、大润发等，并实施横向一体化战略，与此类关键大客户建立战略联盟，稳固合作关系。2018年公司进一步专注直营卖场陈列和导购员等基础性工作，确保洁柔品牌在卖场陈列位置最佳，配备优质导购员，并对导购员每月进行培训，从细节处保证终端零售的顺畅和最大程度的销货成功性。
继续加强EC电商渠道建设，抓住高成长机会抢占先机。伴随网上购物兴起，公司自2015年起开始建设电商渠道，并实现收入的大幅提升，2016年电商渠道实现收入5.02亿元，同增106.6％，在2016年总收入中占比13.3％。截止2017年公司已成功合作天猫、淘宝、京东、苏宁、唯品会五大平台，公司将继续加快空白平台的开发，提高电商销售的高毛利产品占比，2018年电商渠道收入占比有望提升至21％。
商销AFH规模尚小提升空间大，专业团队管理加速新客户开发。公司商销渠道快速增长，2016年公司商销业务收入仅1.46亿元，在总收入中仅占比3.9％，但实现了77％的同比增速。截止18年12月商销占比提升至5％，总规模仍较小。对比维达2017年商销收入占比14％，中顺洁柔商销规模有三倍以上增长空间。公司目前主要客户包括中石化、中石油、中国移动和建设银行，并成立专业商销团队进行精准营销，不断开发新客户，布局销售网点。
5.业内对比：中顺洁柔兼具盈利营运能力，渠道产能扩张确定成长性
现有小企业生存空间不断被压缩，最后将逐步成为头部企业的竞争“游戏”。而在前四家企业中恒安、维达和金红叶发展已较为成熟和稳定，中顺洁柔的成长性更明显。
中顺洁柔收入和业绩进入换挡期，提速上升。恒安、维达和金红叶都经历了高增长到增速放缓的过程，从2015年开始恒安和金红叶收入增速已低于行业平均增速，近两年收入增速已降至个位数。维达收入增速出现转折主要因2014年新增个人护理用品业务，贡献收入增量。仅从各家企业生活用纸单项收入增速来看，前三家均降至10％以下，仅中顺洁柔维持20％以上收入增速。因此，从发展进程的角度来看，前三家已逐步从增长期步入成熟稳定期，而中顺洁柔则仍处于增长。
从品牌成熟度来看，洁柔同样处于导入期。截止18年10月，按销售额口径计算的生活用纸品牌市占率中，恒安旗下品牌心相印位列首位市占率达21％，金红叶旗下的清风以及维达市占率均接近15％。而排名第四的洁柔市占率仅10％，其品牌尚处导入期，较前三仍有上升空间。
5.1.中顺洁柔制造和盈利能力表现突出，营运能力业内最优
从产品制造能力看，多年造纸经验奠定高端产品的拓展基础，打浆造浆形成技术壁垒。消费升级趋势下，中高端化也成为头部企业发展方向，消费者对生活用纸品质要求逐步提高，对应企业良好的生产制造能力。洁柔1979年就已进入纸品加工行业，具备40年的制纸经验，并专注于产品质量的提升，其产品全部采用进口商品木浆，用国际先进的造纸设备进行生产，打浆和造纸两个工序已形成一定的技术壁垒。
从盈利能力看，生活用纸业务上中顺洁柔成本管控能力强，毛利率表现突出，净利率占优。恒安综合毛利率远高于另外三家，主要来自产品差异，其卫生巾和纸尿裤占比达45％以上，两者毛利率均在50％以上。考虑到产品结构差异后，中顺洁柔仍表现出突出的盈利能力。
中顺洁柔成本管控能力更强，浆价上行周期毛利率下降幅度为业内最小。排除产品结构差异的影响，比较四家生活用纸产品毛利率发现，2014~2016年间，仅恒安毛利率高于中顺，2017年中顺生活用纸毛利率为业内最高。2017和2018年前三个季度木浆价格和汇率等因素均导致生活用纸企业成本端压力增加，因此四家企业毛利率均出现下降。但从降幅来看，2017年中顺下降最小仅1.4pct，恒安/维达/金红叶分别下降5.0/2.5/1.6pct；18Q3中顺毛利率基本持平上年，维达和金红叶均出现较大幅度下滑，因此中顺表现出更优的成本管控能力。
中顺洁柔期间费用率转折回落，净利率开始提升。由于恒安产品结构差异，我们比较业务更为接近的中顺、维达和金红叶。可以发现中顺净利率一直高于金红叶，2015年实现对维达的反超。主要因为，一方面中顺毛利率自2015年后上升趋势明显；另一方面其期间费用率在2015年达到峰值后开始下降并趋于平稳。
成长期中顺期间费用率偏高，未来回落空间大，有望带来业绩弹性。因为中顺尚处于成长阶段和品牌导入期，所以营销投入较高。可以发现中顺销售费用率高出维达金红叶2pct以上，扣除这个部分后，其总体期间费用率将低于维达和金红叶，业绩仍有提升空间。
从营运能力来看，中顺洁柔营运能力持续提升已至行业最优，有效运用各项资源公司周转效率高。比较四家2017年总资产周转率可发现，中顺为其中最高者达0.90，随后排名为维达、恒安和金红叶，分为别0.78/0.54/0.40。1）分项来看，中顺应收账款周转率达8.14，高于恒安/维达/金红叶为7.84/7.65/4.99，一方面表明中顺对下游拿货政策较为严格，话语权较强，对“赊账”容忍度较低；另一方面也是由于中顺商销规模尚小，形成较少应收款项，伴随未来商销业务扩张，中顺应收账款周转率可能会略有下降。
2）从存货周转率来看，中顺为6.23略好于金红叶6.14，但维达和恒安仅3.93/3.18，主要由恒安和维达的产品结构差异导致。中顺和金红叶90％以上业务收入由生活用纸构成，但恒安和维达个人护理等产品占比较大，累积存货拖累周转表现。
3）从固定资产周转率来看，恒安最高达2.29，中顺略低为2.06，维达和金红叶为1.68/1.69。由于生活用纸行业重资产运营，固定资产周转率一定程度体现出规模效应，反映出企业对资产的运营效率，中顺和恒安均达到2以上，表明对固定资产的运营效率更高。
5.2.中顺洁柔产能和渠道扩张空间大，收入具有翻倍空间
就公司体量来看，中顺洁柔生活用纸收入不及前三的一半。仅从生活用纸业务收入来看，2017年恒安、维达和金红叶体量均在90亿元左右，而中顺洁柔仅45亿元，为三巨头的一半。从业绩角度来看，中顺净利润已在2017年反超金红叶，并且与维达净利润差距已缩小到一半以下。
中顺洁柔产能仅前三的一半，市场份额有翻倍空间。截止2017年，中顺洁柔产能增加至65万吨，前三的恒安/维达/金红叶产能分别为130/110/128万吨，对比之下，中顺产能仅为前三的一半。因此当前中顺洁柔市占率也仅为前三者的一半，前三家市占率达到10％左右，而中顺洁柔仅5％。从产能增长情况来看，中顺仍处于扩张期，产能加速增长，而另外三家产能增长放缓。前三巨头发展至“成熟期”后市占率会基本稳定在10％后缓慢提升，我们认为中顺洁柔目前市占率会加速提升至10％左右再趋于平稳增长，因此未来市场份额有翻倍空间。
中顺洁柔渠道扩张和优化带来收入增长的确定性高。从量上来看，对比恒安和维达3000家以上经销商，中顺经销商数量仅2100家仍有扩张空间，因此也带来其通过渠道扩张贡献收入增量提升的确定性。
从渠道构成来看，中顺四大渠道发展并不均衡，以经销商渠道为主。对比之下，维达销售渠道更为丰富，传统经销商占比39％，商销占比达14％，直营卖场/电商占比26％/21％。因此中顺渠道结构方面仍存在优化空间，商销渠道的开拓提高其占比，同样有望贡献收入和业绩增量。
中顺洁柔财务杠杆运用不及前三，增加融资以支撑企业扩张。通过杜邦分解，中顺仅财务杠杆表现尚低于行业平均水平，2017年金红叶/恒安/维达/中顺权益乘数分别为3.00/2.37/2.23/1.80。中顺权益乘数低于行业平均水平2.5，表明中顺仍有扩大融资规模以支撑企业进一步发展的空间，不论扩产能还是拓渠道都需要资金的支持，目前中顺财务结构良好，仍可通过增加适当负债撬动企业高速增长。
我们预计未来3年内收入具有翻倍空间，国内生活用纸CR4有望提升至43％。由于中顺洁柔产能存在翻倍空间，因此其市场份额有望实现翻倍，从而实现收入的翻倍增长。因为前三大恒安、维达和金红叶在发展历史上都经历了由高增速向趋于平稳的收入增速的成长过程，因此我们预测中顺洁柔在增长期的平均增速也将为前三大的两倍达25％，在未来3年中顺洁柔收入具有翻倍空间。若前三大企业市占率在未来三年保持较为稳定增长，我们预测到2020年国内生活用纸CR4将达到43％。
6.盈利预测和投资建议
6.1.盈利预测
2018年伴随公司产能逐步增加，并继续加大渠道开拓力度，主推高毛利核心产品，我们给出2018~2020年以下核心假设：
1）成本端：18Q4外盘浆价下降，19年外盘浆价预计有所回落，我们假设19年全年平均外盘浆价较18年下降5％；20年浆价和19年持平。19年人民币汇率较18下半年出现小幅升值至6.84，20年汇率与19年持平。
2）收入端：根据公司提价执行情况，我们预计18Q1-4较17年底分别提价幅度为13％/11％/9％/8％，则单吨生活用纸价格18年较17年平均提升10％。考虑到整体经济环境，我们假设19~20年不提价，售价与18全年均价持平。根据公司股权激励计划对19~20年业绩考核标准，我们假设19~20年销量增速14％/18％。
3）费用率方面：由于公司组织管理持续改善，伴随规模效应持续提升，同时营销宣传将继续发力，我们预计18~20年销售和财务费用率将保持稳定，持平2017年。
由于公司将进行18年股票期权和限制性股票激励计划，根据公司预计19~20年将摊销股权激励费用7,206.91/4,850.93万元，我们假设19~20年管理费用率在17年基础上增加0.9/0.5pct。
6.2.估值分析
从估值分析的角度来看，行业内可比上市公司恒安国际和维达国际发展相对成熟，18~20年业绩增速放缓，相应的18~20年估值相对较低。由于中顺洁柔尚处成长期，通过渠道和产能扩张，未来仍能保持高于行业的业绩增速。因此，通过计算PEG来确定公司的估值。计算19年恒安和维达PEG，我们得到19年行业平均PEG为1.16。由于公司未来增速较高，19年PEG为0.85。以行业平均PEG为基础，给定公司未来三年复合增速23.3％，19年公司PE为27倍。根据我们测算，19年公司EPS为0.42元，因此给定公司目标价11.34元/股。
6.2.投资建议
公司是国内高端生活用纸龙头企业之一，自2015年更换营销团队，定位中高端市场，加大营销力度和渠道变革，收入业绩提速上升。对比恒安、维达和金红叶，中顺洁柔收入和产能均只有前三大企业的一半，经销商数量仅前三的三分之二。前三大企业已步入成熟状态，维持相对低的增速和相对稳定的市占率，中顺洁柔尚处增长期仍有翻倍成长的空间，通过产能和渠道扩张带来的收入确定性高。
生活用纸行业需求稳步增长，产能供给放缓。国内生活用纸市场规模近千亿级，2017年约达1100亿元。但人均消费量却不足发达国家的一半，2017年国内生活用纸人均消费量仅6.3kg/年，而2016年瑞典、美国、韩国和日本人均用纸消费量均超过15kg/年。国内生活用纸人均量有待提升，存在翻倍的空间。生活用纸为日常消费必需品，抵抗经济周期波动能力强。近年生活用纸消费量增长平稳，2012~2017年CAGR分别为5.3％/5.0％。伴随人均GDP/收入增长，人均用纸量提升，我们预计2019年生活用纸需求量保持5％左右增速。浆价大幅上涨，环保督查趋严，加速行业洗牌淘汰中小企业。2017年生活用纸总产能1300万吨，约淘汰120万吨落后产能，净增约135万吨产能。受环保限制生活用纸准入门槛抬升，未来产能和市场将继续向头部企业集中。根据我们统计，18年规划生活用纸产能310万吨，假设分两年消化，并考虑到淘汰的落后产能，预计18/19年均净增55万吨产能。则18/19年新增产能同比增长4.2％/4.1％，未来增速将有较大幅度放缓。
短期成本端压力缓解，凸显业绩弹性。18Q4外盘浆价开始回落，汇率压力减轻。外盘浆价7~10月维稳，11月首次出现下调，外盘针叶/阔叶浆报价平均下调2.1％/1.9％。公司直接进口木浆并按美元计价，12月初中美贸易战缓和，叠加美国经济下行带来加息缩表进程有望放缓，人民币汇率贬值幅度出现大幅收窄，美元兑人民币汇率12月进入6.85，较11月平均汇率下降1.2％。由于公司木浆库存约1个季度，且成本按照加权平均计算，所以18Q4成本端的好转将在19Q1反映。根据公司木浆库存周期，我们通过计算季度平均汇率和外盘浆价来测算公司木浆成本，预计19Q1木浆单位成本较18Q4环比下降1.2％，19Q1毛利率提升至32.5％。
销售端增长稳健。公司产品提价后销量增速较去年放缓，但仍维持10％以上增长。18H1公司生活用纸销量21万吨，同比增长2.5万吨。由于下半年节假日增加，公司一般销量超过上半年，保守预计18全年销量46.5万吨，同比提升6万吨，增长14.0％。公司高毛利产品占比提升，高档生活用纸品牌矩阵“Face+Lotion+自然木”，产品定价较高，预计19年收入占比提升10pct至70％。18年新增17万吨产能逐步释放，持续贡献内生增长动力，未来预计每年投放10万吨新增产能，预计公司总产能达120万吨。
中长期看产品差异化定位中高端市场，渠道布局扩张+优化构建全方位销售网络。产品方面，公司16年开始主推差异化高端“可湿水面纸”Face和Lotion系列，17年跟随市场趋势推出高端低白度纸自然木系列。2018年新推出棉花柔巾，进军美妆和母婴棉柔巾新市场，并加快个人护理卫生巾等新品类开发。渠道方面，加速空白区域覆盖，四大渠道共同发力构建全面销售网络，将助力产能向销量的顺利转换。公司加大经销商网点开拓，经销网络覆盖全国2000个城市，并继续加大经销商引导和一对一帮扶力度，推进渠道下沉“扫除”空白区域；重点卖场经销转直营，加强管控；电商渠道顺应消费趋势收入增长迅猛，产品结构好维持较高利润率；商销持续加大开发力度。
公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势，持续增长动能清晰；原材料压力有效缓解，销量增长稳健，维持“买入”评级。考虑到公司股权激励计划产生的摊销费用，我们调增19/20年管理费用0.9/0.5pct，下调19/20年盈利预测至5.46/6.80亿元，同比增长22.0％/24.6％，但公司激励充足调动员工积极性，利好公司长期增长，维持“买入”评级。预计18-19年净利分别为4.47/5.46/6.80亿元，同比28.1％/22.0％/24.6％，对应PE24.0X/19.7X/15.8X。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告
《中顺洁柔深度报告：藏器于身，赴机在速！》
对外发布时间
2018年12月22日
本报告分析师
范张翔SAC执业证书编号：S1110518080004
李杨SAC执业证书编号：S1110518110004
报告发布机构
天风证券股份有限公司
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