TLDR
Web3首先爆发的是固收类的产品，需求来自于DAO和Web3公司的财库管理。RWA赛道占领TVL榜首的也均为国债代币化项目。
结合RWA，让DAO组织的资产保留高流动性的同时，带来足够稳定、与链上活动相关性低的收益，实现更优质收入的同时分散风险。
DAO的治理和运作并没有比传统公司结构更加高效。MakerDAO通过复杂的而信托结构才能实现DAO对国债ETF的购买，成本高昂。
相比而言，由专业/合规的资产发行方将RWA代币化上链，由DAO组织购买是更加高效、可行的方式。
RWA进入Crypto主流视野
在加密寒冬、美元加息的背景下，新一轮的DeFi创新将至未至，加密原生的DeFi协议收益骤减，甚至其稳定收益率远低于美债收益率——所谓的“无风险利率”。诸多DeFi项目把目光转向加密世界之外的现实世界资产。在主流DeFi协议中，最早抢滩RWA赛道的是MakerDAO。早在2020年，MakerDAO就以房地产开发担保贷款项目6scapital为抵押物构建了RWA金库，并与基于RWA的借贷平台Centrifuge合作，将抵押物代币化。MakerDAO将这种代币列为稳定币Dai的抵押品之一，实现了抵押物构成的多元化。MakerDAO在2022年5月发布的Endgame计划中，也强调MakerDAO构建去中心化稳定货币的其中一个关键部分是将RWA作为抵押品。
近期各大DeFi协议在RWA赛道纷纷布局。2023年6月，Compound创始人RobertLeshner创办新公司Superstate，并向SEC提交申请，希望在以太坊上创建一个短期美国债券基金；MakerDAO的MIP65在今年5月通过新提案，将该金库上限从5亿美金提高到12.5亿美金，并将在未来数月内购买对应数量的债券ETF。此外，包括高盛和花旗在内的多家传统金融巨头都表达了对RWA赛道的密切关注，并且不少已躬身入局。
Whynow？
早在2018年，作为RWA一个子集的STO曾在市场上引发过热潮，但无疾而终。5年后的今天，RWA叙事渐热。为什么是这个时间点？赛道的发展动力是什么？
-基础设施角度：DeFi基础设施逐渐完善。相关代币标准、预言机、周边开发工具更加齐全，有能力打通链上和链下；
-资产和收益角度：Web3原生资产触及瓶颈，资产基本同质化；熊市行情中链上活动低迷，缺乏Web3原生稳定收益来源；
-叙事角度：CeFi暴雷之后，投资者对风控和合规更为关注；传统金融领域高度合规，RWA资产相对Web3原生资产，给投资者提供了更多保护；
-监管及法规角度：监管在不断扩大边界，同时加密货币相关法律法规逐渐完善；
在上一轮行情中，类似模式的RWA平台初具雏形，如MapleFinance，Clearpool，TrueFi等。这类平台的基本模式是通过社区治理，为一些机构开放借贷资金池，用户投资资金池以获得预先约定的收益率，机构则可利用用该资金进行相关投资操作，并按照约定发放利息和归还本金。但早期的RWA平台缺乏合规流程和风险管理，在Luna和FTX暴雷后，部分借款人破产导致无法归还借贷资产，导致投资者遭受严重损失。
BitDigital与MegaMatrix成立合资公司，以开发非托管质押工具:3月8日消息，比特币矿企BitDigital,Inc.宣布与MegaMatrixCorp成立合资公司，为用户提供非托管质押工具，合资公司将设立在新加坡，根据协议，BitDigital将拥有合资公司40%的股权。据悉，MegaMatrix是一家位于加利福尼亚州的上市公司，专注于以太坊质押及其区块链基础设施。[2023/3/8 12:48:48]
图一：RWA借贷协议活跃借贷金额，来源：rwa.xyz数据截至2023.07.06
从上图可以看出，2022年Luna暴雷前，借贷金额达到顶峰，此后借贷量骤减。在2022年下半年由于Luna和FTX事件，损失最为惨重的是Clearpool和TPSCapital，均在合规流程上存在重大失误。
TPSCapital和Clearpool在2022年第二季度开始合作，在Clearpool上开设借贷资金池。TPSCapital声称自身独立于ThreeArrowsCapital，，。但最终ThreeArrowsCapital清算人准备的法庭文件显示二者的关联相当紧密复杂，ThreeArrowsCapital实际上是TPSCapital的担保人，为后来TPSCapital违约的贷款提供担保。
2022年6月，Clearpool将TPSCapital的借贷池移除，同时Clearpool的数据合伙伙伴X-Margin将TPSCapital的评级降至B，借贷上限降低为0美元。Clearpool和X-Margin宣布将合作确保TPSCapital归还借贷资金，确保用户不遭受损失。
雪崩之前世界一片寂静，直到最后一片雪花落下。这些数千万美元的损失都是惨重的前车之鉴，也让想参与RWA赛道的开发者更加关注风险控制、合规流程和法律框架。
什么是RWA？
RWA指各种存在于区块链之外，但可以通过一定方式代币化上链和现有DeFi协议结合的资产。目前主要的RWA项目主要集中于下述几种类型：
债券，包括私人债券、公司债券和国债
-股权
-房地产
-高价值的收藏品
-碳信用积分
我们认为最早能够进入DeFi的是债券型产品，包括国债和公司债券产品，需求侧以DeFi协议对RWA的采纳和Web3协议国库管理为主。根据DefiLlama数据，目前RWA项目中，TVL位居前二的为美债代币化平台，其次为房地产相关RWA平台。但总计数亿美金的体量，不论是和DeFi还是和整个Tradfi领域相比都还比较小，存在巨大的成长空间。
图二：RWA项目TVL，来源：DefiLlama，数据截至2023.07.10
RWA的动力来源
总的来说，现有DeFi协议主要将RWA资产应用于三种途径：1）金库资金管理，部分MakerDAO的RWA的需求来自于此；2）用作抵押品，如MakerDAO和Solana生态稳定币协议UXDProtocol；3）为DeFi场景引入新的资产类型，如Curve和FluxFinance(OndoFinanceOUSG)。
NYDIG将比特币服务费降至0.3%以吸引新投资者:金色财经报道，比特币机构投资公司NYDIG今日宣布将比特币服务费降至0.3%，立即生效。几天前，NYDIG的FS Select NYDIG比特币基金成为了摩根士丹利选择提供给其富有机构客户的三大产品之一。该费用减免可能对其竞争对手造成影响，尤其是灰度比特币信托（GBTC），其管理费目前为2％。由于比特币投资机构之间的竞争持续升温，NYDIG削减费用无疑是为了吸引大量新投资者加入。[2021/3/25 19:15:05]
DeFi协议引入RWA有多种动力来源，包括：
-链上资管需求
-链上资管寻求稳定收益和较好的流动性，现实世界中的国债等产品是被广泛认可的投资标的，其收益相对稳定，且流动性非常可观，属于达到万亿美元市值的资产类别。
-替代性收益来源
-链上原生收益主要来自于Staking/Trading/Lending，当加密市场波动较大，在行情低迷时，链上金融活动活跃度下降将导致收益下跌。如当前的市场状态下，主流链上平台收益甚至低于美国国债。若寻求与链上原生资产相关性较低的替代性收益，引入RWA相关资产无疑是一种好的选择。
-分散投资组合
-链上资产种类相对单一，且具有高度相关性和较高的波动率。引入更稳定、并和链上原生资产相关性很低的RWA资产可实现对冲目的，构成更丰富有效的投资组合策略。
-引入多元化抵押品
-链上资产的高度相关性，导致借贷协议容易发生挤兑或是大规模的清算，从而进一步加剧市场波动；引入和链上资产相关性较低的RWA资产可以有效缓解此类问题。
下面我们以MakerDAO为例，来详细分析DeFi协议如何应用RWA。
MakerDAORWA应用深度探析
MakerDAO是一个去中心化自治组织，旨在创建和管理基于以太坊的稳定币Dai。用户锁定以太坊作为抵押物，生成Dai稳定币。Dai的目标是与美元保持1:1的锚定关系，通过智能合约和算法稳定其价值。由于加密货币市场的高波动性，单一抵押物容易导致大规模清算，因此MakerDAO一直在尝试将其抵押物多元化，引入RWA就是重要手段之一，甚至写入了MakerDAOCo-founderRuneChristensen提出的Endgame计划中。
图三：Dai当前现状，来源：daistats.com，数据截至2023.07.10
上图展示了当前Dai的总量，MakerDAO设定的上限为62亿。目前Dai的抵押品组成已经实现相对多元化，囊括了部分RWA和各类稳定币。
单一抵押物的风险
2020年3月12日，由于疫情引发的金融危机导致金融市场崩溃，美股市场连续熔断。作为金融市场的一个边缘细分市场，加密货币市场更是急速下跌，作为以太坊链上头部DeFi协议之一MakerDAO也受到了巨大的冲击。一方面，由于以太坊网络容量有限，网络拥堵，清算者无法及时对风险账户进行清算；另一方面，部分稳定币Dai的借款人需要购买Dai来偿还债务，取出抵押的资产，导致市场对Dai的需求增加，进一步加大清算难度。多重因素下，MakerDAO出现规模达567万美元的坏账。最终MakerDAO只能于2020年三月下旬通过增发20980枚MKR代币筹集530万美元来弥补坏账。
Galaxy Digital创始人：比特币始终是一个信心游戏:Galaxy Digital创始人、首席执行官Michael Novogratz最近发表了其对加密货币市场的最新看法。Novogratz称：“比特币始终是一个信心游戏，所有的加密货币都是。全球似乎对任何事情都失去了信心。”（CryptoGlobe）[2020/3/16]
MakerDAOEndgame计划
在经历此类事件之后，MakerDAO也不断尝试将抵押物多元化，MakerDAO系统目标是逐步建立去中心化的稳定货币，而构建货币系统，需要以当前具备共识的资产作为抵押物，借用其信用。原生加密货币自然是抵押物的重要组成部分，但本质上加密原生资产具有高度相关性，仅仅通过加密资产很难实现抵押物的多元化。为分散当前加密货币市场的风险，MakerDAO引入了部分RWA资产作为稳定币Dai的抵押物。
MakerDAOEndgame是MakerDAO联创RuneChristensen于2022年5月提出的一系列MakerDAO未来设想和计划，其中对于构建去中心化稳定货币的路径做了规划。这最终需要两种类型的抵押物：可以在物理上保证公正特性的去中心化资产，以及可以提供可靠流动性和稳定性的真实世界资产。同时还要展示DeFi、Maker和Dai稳定币能为世界带来的好处，让世界经济体系逐步和DeFi融合并采纳Dai作为支付和结算工具。
Endgame计划分为三个阶段，三个阶段以抵押物成分来划分，最终将Dai打造成稳定货币：
-鸽态：对于RWA作为抵押物没有限制，稳定币Dai保持和美元的锚定
-鹰态：Dai目标利率为负，自由浮动
-凤凰态：稳定币Dai的抵押物中除了具有物理弹性RWA以外不再有其他类型的RWA
在具体规划中设计了每个阶段对应抵押物的具体比例，可参考原文，在此不多赘述。
EndgamePlanv3completeoverview–Legacy/Governance–TheMakerForum(makerdao.com)
当前MakerDAORWA的成分
纵观货币历史，人类采纳的货币从早期的商品货币，采用某种形成共识的稀缺资源作为等价物，如贝壳、黄金等，到后来以具备共识的稀缺资源作为抵押物发行纸币，如储备黄金发行纸黄金，发展到当前以军事实力为基础发行的信用货币，如美元。MakerDAO的Dai虽然有数十亿的体量，但从更大的维度来看还是沧海一粟，它需要借用其他资产的信用，凸显自己的优势来逐步巩固地位。在MakerDAO联合创始人提出的Endgame计划中，也引入RWA作为过渡：在加密资产世界还不够坚实的情况下，需要现实世界资产为锚。根据MakerBurn的数据，目前共计有11个RWA项目，21.2亿美金的资产作为MakerDAO的抵押物。
图五：MakerDAORWA抵押数据，来源:MakerBurn.com,数据截至2023.07.10
根据Dune数据面板显示，这些RWA资产带来的收益大幅度增加了MakerDAO的利润。目前RWA占MakerDAO总资产的40%左右，贡献超过50%的收益。
动态 | Galaxy Digital数字资本管理公司管理的初步资产为3.691亿美元:金色财经报道，Galaxy Digital旗下Galaxy Digital数字资本管理公司（Galaxy Digital Capital Management LP）报告称，其所管理的初步资产为3.691亿美元。[2020/2/22]
图六：MakerDAO资产构成，来源：Dune.com，数据截至2023.07.10
右侧中间蓝色部分为RWA占比，目前占比41.5%。
图七:MakerDAO协议利润,来源：Dune.com，数据截至2023.07.10
MakerDAO的协议利润组成中，右上方为来自RWA的利润，占比51.1%。由此，MakerDAO在2023年6月通过提案，将DaiSavingRate从1%提高到了3.49%，为Dai持有者提供了有吸引力的收益。
从类型上来划分，MakerDAO的RWA主要包括四个部分：
-编号RWA001，6scapital，提供房地产贷款。
-MIP81，编号RWA014，由CoinbaseInstitutional在2022年9月提出的Proposal，将部分MakerDAO持有的USDC投入CoinbaseUSDCInstitutionalRewards，提供1.5%基于USDC的APY。
-来自去中心化借贷平台Centrifuge实现代币化后的资产，由MakerDAO购入相关代币，其中包括NewSilver，BlockTower等。
-MIP65，名称为MonetalisClydesdale，编号RWA007，由Monetalis提出，将MakerDAO持有的稳定币用于购买短期债券ETF，在2022年10月首次通过提案，后在2023年5月通过提案将债务上限提高。
其中6scapital和Coinbase是单独的合作案例，本文将着重于Centrifuge和MonetalisClydesdale部分，来探讨DeFi协议如何结合RWA。涉及的相关问题不仅仅是技术方案和商业模式，更关系到治理架构、法律框架和资产确权等。
DAO如何购买国债？MakerDAO的MonetalisClydesdale项目
MIP65，名称为MonetalisClydesdale,由Monetalis的创始人AllanPedersen在2022年1月提出，在2022年10月通过并执行，目标是将MakerDAO持有的部分稳定币投资于高流动性、低风险的债券ETF中，初始债务上限为5亿美金，并在2023年5月通过后续提案将上限提高到12.5亿美金。
在2022年2月份提出的MIP13中社区的讨论，在当时MakerDAO的资产负债表中约60%是各类稳定币机制来确保Dai的价值稳定，储备以USDC为主），并在过去18个月都由超过50%的资产为稳定币，却没有为MakerDAO创造利润。其中对手方风险主要来自于Circle，社区希望通过一些方式将稳定币投资出去，获取利润并分散风险，其中就有提出投资短期美国国债的想法。
动态 | 区块链公司Diginex Ltd.或即将在美国纳斯达克上市:据彭博社报道，区块链和加密货币公司Diginex Ltd.很快将在美国纳斯达克上市。在周三的一份报道中，新闻来源引述的是消息人士观点，据悉，提供区块链解决方案和咨询服务的公司Diginex Ltd.即将宣布通过与8i Enterprises Acquisition Corp. 反向并购而上市。由于8i已经是纳斯达克上市公司，该交易将允许Diginex通过借壳上市，并避免正式IPO流程的监管复杂性。据报道，这笔交易仍需要美国证券交易委员会的批准。彭博消息人士称，如果完成交易，该交易将使香港公司Diginex估值约2.76亿美元，包括债务。Diginex股东将获得8i的2千万股普通股，每股价值10美元。彭博社表示，两家公司均拒绝就此次合并发表评论。[2019/7/10]
随后在参与MIP65提案投票的MKR代币持有者中，71.19%支持该提案，最终得到通过。MIP65将会启动一个RWA相关的金库，将MakerDAOPSM机制中的资金通过信托的形式投入到高流动性的债券策略中。
其中，Monetalis是由AllanPedersen和AlessioMarinelli创办的咨询公司，为传统金融和DeFi机构提供咨询服务和解决方案。两位创始人都在传统金融、咨询和风险投资机构中有丰富的经验。Monetalis的投资人包括UDHC，Dragonfly和MakerDAO联合创始人RuneChristensen。
该提案整体业务架构如下：
-MakerDAO通过投票委托Monetalis设计整体架构，Monetalis需要周期性向MakerDAO汇报
-Monetalis作为项目规划和执行者，设计整体信托的架构，其中
–RiverfrontCapital是唯一董事（director).
–Hatstone作为交易的管理人，信托的交易需要由该公司批准.
–BelvauxManagementLtd作为信托执行人，确保信托按照目标运行.
-MakerDAOMKR代币持有人为整体受益人，能够通过治理指示信托资产的购买和处置；
-JamesAsset(PTC)Limited为受托人；
-Coinbase提供USDC和USD的兑换服务.
-SygnumBank提供信托资产的交易和托管，并另设账户用于信托运行的开销.
-资金用于投资两类ETF产品，分别为Blackrock的iSharesUS$TreasuryBond0-1yrUCITSETF和Blackrock的iSharesUS$TreasuryBond1-3yrUCITSETF
其中：
-JAL是持有信托的壳，是在BVI新建立的公司
-RiverfrontCapital是1990年代成立的公司，提供专业的信托服务。
-Hatstone(FiduciaryGroupLimited）有超过10亿美元的资产总量，提供资金管理、企业服务、基金投资等服务。
-Monetalis在MakerDAO的委托下作为项目管理人，设立整体架构。Monetalis的情况不会影响到MakerDAO的资产。Monetalis每年会收到0.15%的管理费，按季度支付.
-SygnumBank是全球首家受监管的数字资产银行，也是一家具有全球覆盖能力的数字资产专家，总部位于瑞士和新加坡。其产品包括受监管的加密货币交易。凭借SygnumBankAG在瑞士的银行执照以及SygnumPteLtd在新加坡的资本市场服务许可证，Sygnum使机构投资者、合格的私人投资者、企业、银行和其他金融机构能够完全信任地投资于数字资产经济。
图八:Monetalis项目信托架构，来源：DigiFTResearch
购买流程图如下：
图九:信托运作流程图，来源:DigiFTResearch
其中JAL是各个银行账户的持有人，每一笔交易都在线上发起，需要同时通过RiverfrontCapital和Hatstone的审批。
在这样的法律架构设计下，MakerDAOMIP65能够达成的目标有：
-第三方或Monetalis没有能力改变法律条款，也不能接触到相关资金
-通过信托，MakerDAOMKR的持有人有能力通过社区投票和治理触发清算
-没有单一第三方有能力阻碍MakerDAO对该信托的治理，或是修改条款
-不能有任何明显的弱点或特殊情况，导致资金被挪用
-确定该信托结构只能购买规定的资产类型和金额
为实现DAO持有的RWA，MakerDAO设计了复杂的信托结构和全新的法律条例，并随之有高昂的开销，包括初始用于各项费用的95万美金，以及后续为信托相关的各个机构和项目管理人Monetalis持续支付的费用。
此外，MakerDAO最新社区提案中，在五月底社区成员提出了ProjectAndromeda，由BlockTower作为项目管理人，购买短期美国国债，债务上限为12.8亿美金的Dai，进一步增加MakerDAORWA方面的投入。BlockTower通过Centrifuge和MakerDAO有多次合作，团队也在传统金融有丰富的经验，加上Monetalis跑通的流程在前，若MakerDAO社区希望仅以增加RWA方面的投入，该提案有很大可能性被通过。
代币化资产纳入DeFi协议–MakerDAO<>Centrifuge
Centrifuge是一个去中心化借贷平台，提供一系列智能合约来创建一个透明的市场，无需不必要的中介机构，实现链上对RWA资产的去中心化融资。该协议的最终目标是降低企业的借贷成本，同时为DeFi用户提供稳定的RWA抵押品收益来源。
图十：Centrifuge资金运行图，来源:Centrifuge文档
实际上Centrifuge上发行资产的流程接近ABS发行的流程。资金运行
流程如下：
-资产发起方创建一个特殊目的实体，作为每个资金池的独立法律主体，保持每一个资金池的独立；Centrifuge的合约会在以太坊上创建对应的资金池，并与对应的SPV关联起来；
-借款人决定以一些现实世界资产作为抵押物进行融资，这些资产可以是发票或是房产；
-资产发起方发行该抵押物对应的RWA代币，进行验证，并铸造对应的NFT作为链上抵押品；
-借款人和SPV就融资条款达成协议；资产发起方将NFT锁定在于SPV相关的Centrifuge资金池中，从该池的储备中提取稳定币Dai；Dai可以直接转入借款人的钱包，或由SPV转换为美元进入借款人对应的银行账户；
-借款人在NFT到期日偿还融资金额和费用，可以选择链上以Dai直接还款，或是通过银行转账，再通过SPV转换为Dai支付给Centrifuge资金池；一旦所有NFT完全偿还，他将解锁并归还给资产发起方，可以被销毁。
其中SPV由资产发起方创建，借款人一般和资产发起方有业务联系。
图十一：CentrifugeBlockTowerseries4部分资产，来源：Centrifuge
图为CentrifugeApp页面，其中BlockTowerSeries4的截图，下方列表为作为链上抵押品的NFT，每个NFT对应一笔由资产发起方验证过的链下现实资产，在该案例中为结构化信贷。
Centrifuge为需要购买RWA的项目方/用户提供了直接购买RWA的工具和市场，能够将资产嵌入DeFi世界，同时提供相比市场一般稳定收益率更高的收益，但也存在一定的风险，风险来自于作为对手方的借款人。
数据：MakerDAO购买的Centrifuge平台资产类型和数量，以及以此为抵押发行Dai的数量，来源：Daistats，数据截至2023.07.10
目前MakerDAO采纳的几个来自Centrifuge的借款数据如上，相比国债项目，通过Centrifuge代币化的RWA相对体量较小，最大规模的BlockTower整体也刚达到上亿美金。相比MakerDAO直接购买国债，该方案的优势在于流程简单，也不需要MakerDAO本身去搭建复杂的法律架构。在最近的社区讨论中，Centrifuge会抽取0.4%的费用来帮助这些项目获得贷款；MakerDAO在其中不需要承担额外的费用。但由于这些项目相比国债有更高的违约可能性，整体存在更大的对手方风险；至今Centrifuge暂未出现坏账的情况。
结论
MakerDAO作为体量最大的DeFi项目之一，在数年RWA相关的社区运作中同时尝试了两种形式：通过DAO+信托的形式直接购买和持有资产和购买代币化RWA，是目前将Tradfi和DeFi结合的最好案例。
相比其他规模较小的DeFi协议，MakerDAO有足够的资金实力来实现DAO对国债的直接购买，但成本高昂。其中MakerDAO设立了一个创新型的法律架构，通过一个复杂的信托结构，来确保MakerDAO社区的资产安全，为Dai和MKR代币持有人带来RWA的收益。为此MakerDAO预先支付了95万美金的开销，此外，Monetalis需要每年收取总金额的0.15%作为项目管理费用，其余三家参与信托的公司也有对应的开销。有报道支出，MakerDAO该项目在2023年1月为第一期5亿美金的国债ETF购买支付了约210万美金的开销。这对于普通DeFi项目来讲成本过高。
追溯原因还是在于MKR代币背后持有人无法完整映射到现实世界的法律框架中，匿名、无KYC、归属不同国家和地区，也就无法和现实世界现有的法律框架兼容，来确保代币持有人资产的安全性，因此设计如此复杂的法律框架来实现国债ETF的购买。该法律框架是否会出现问题，还有待考察。
对于大多数DeFi协议和项目方而言，他们并没有精力、资源和能力构建一套完整的体系。第二种直接购买代币化资产的方式会更容易，若有合规的资产发行方，仅需要简单的社区投票，购买之后通过多重签名保存资产在链上，并将地址公开由社区监督即可，风险更多在于发行方的对手方风险。RWA代币发行的市场机会，如前文所提，中短期对债券类RWA的需求会相对较多，最先崛起的是国债类项目，如此前的研究报告《RWA应用案例探讨：链上美债的5个尝试》种提到，OpenEden，MatrixDock，MapleFinance、OndoFinance等都在做国债代币化的尝试，根据DefiLlama数据，RWATVL最大的两个项目也属于国债类项目。
在DeFi发展遇到瓶颈的情况下，DeFi社区也开始进一步考虑资产安全问题，从以往仅担心智能合约漏洞，进一步到关注合规资产；传统金融原本就是高度合规，通过资产隔离、治理角色分配和隔离、流程标准化、制度限制等，避免出现细小漏洞而导致大规模的系统风险。
预期未来我们会看到更多的协议和项目将RWA纳入资产负债表，实现多元化资产配置，在这里，合规的资产发行方会不可或缺，以及更好的链上链下结合的治理结构也会逐步被发现和探索。期待加密世界的脱虚向实。
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