撰文：0xLoki
最近在推上和 Space 上和很多朋友讨论了 LSD 杠杆挖矿的问题，主要的问题在于：
杠杆 Staking 高收益的本质是什么？风险点在哪里？
杠杆 Staking 的高收益是否可持续？
关于杠杆 Staking 的合成方式可以参考 CapitalismLab 的文章。文章提到的循环贷在 defi summer 早期借贷负利率和 Bendao 借贷负利率的时候也普遍存在，本质上通过不同标的的存借利差进行套利。与传统金融中的国债逆回购非常相似（也是我更喜欢把 LSD 称作「ETH 国债化」的原因之一）
一种更简单的实现方式是：
Alice 现在有 10 个 ETH，AAVE 以 3% 的利率借给 Alice90 个 ETH。
CoinMarketCap更新TON流通量数据，市值排名升至第14:6月17日消息，CoinMarketCap近日已经修正Toncoin（TON）代币的流通量数据，TON成为市值排名第14位的加密货币。
目前TON市值超过48亿美元。TON代币现报1.41美元，24H涨幅为1.81%。
据悉，2022年12月17日，The Open Network提出一项优化TON代币经济学的建议。TON链上有许多钱包在两年前曾经参与挖矿，但此后一直处于不活跃状态。2023年2月21日，TON验证者投票决定将不活跃的早期挖矿钱包冻结48个月。171个钱包被停用，余额为1,081,389,417枚TON（超过总供应量的20％）。因此，TON总市值达到47亿美元。[2023/6/17 21:43:55]
Alice 拿着 100 个 ETH 质押到了 Lido，获得了 100 个 stETH
数据：2月至今Stacks网络已处理336万笔交易，环比增长223%:金色财经报道，根据Stacks on Chain的数据，2月至今Stacks网络已经处理了336万笔交易，与上个月的113万笔交易相比，环比激增223%；同一时期，Stacks网络内存池中待处理交易数量明显飙升。
行情显示，Stacks原生代币STX目前暂报0.65USDT，昨日一度触及0.84USDT，过去一周最高涨幅190%。[2023/2/21 12:20:02]
Alice 的 100 个 stETH 成为 AAVE 的抵押物，AAVE 上 stETH 的 LTV 为 93%
加入当前 stETH-ETH 的汇率为 0.98，那么可借贷价值=91.14ETH，借贷是安全的
韩国政府在P2E游戏的合规性问题产生分歧:5月31日消息，韩国新政府讨论了允许P2E的方案，但文体旅游部表示不会推进。该机构表示，P2E游戏违反了游戏产业促进法。据悉，该法案规定在韩国通过游戏获得的商品不能兑换成现金。另外，目前该国游戏管理委员会以P2E游戏会增加投机性为由，没有给予“等级分类”。
据悉，尹锡悦候任总统过渡委员会制作的国政课题履行计划书中曾替代，将允许P2E游戏并振兴该行业。关于虚拟货币的争议越来越大，例如最近的Terra事件，也被认为影响了该国新政府的立场转变。（SBS Biz）[2022/5/31 3:52:36]
Alice 每年可以获得 100*4.9%=4.9ETH 的 staking 收益，同时需要支付 90*3%=2.7ETH 的利息，净收入 2.1，折合年化 11%。
全网DeFi锁仓量为1099.7亿美元:金色财经消息，据DeFiLIama数据显示，当前全网DeFi锁仓量1099.7亿美元，24小时下降1.61%。目前，锁仓量排名前5的公链分别为：ETH（696.2亿美元）、BSC（84亿美元）、Avalanche（51.7亿美元）、Tron（42.8亿美元）、Solana（40.2亿美元）。[2022/5/15 3:16:34]
这种方式只是把繁琐的循环贷过程封装好，实际上第三方的收益聚合工具和 AAVE 都在这样做。同时这种借贷方式的杠杆率也不是没有上限的，我们可以得出最大杠杆率的公式。按照当前数据，最高杠杆率为 13.6 倍。
同时我们可以得出杠杆挖矿的收益公式：
有了这两个公式以后 ETH 杠杆挖矿会变得非常易于理解。杠杆 Staking 的收益来源是 Staking 和 ETH 借贷的利差，而之所以存在利差，是因为两种类型的标的具备不同的风险特征和流动性特征：
可以看出，Staking 和借贷的利差本质上就是流动性溢价和风险暴露溢价，选择 Staking 需要牺牲资产的流动性并且承担更大的损失。而之所以现在通过杠杆实现高达 10%-20% 的收益，主要是因为 ETH 上海升级的不确定性，不确定的时间越长，stETH 的波动风险就越高。如下表所示，如果 stETH 的汇率保持在 0.9 以上，6 倍以下的杠杆都是安全的，最高可以获得 13.2% 的利率。
理解了收入的来源，收益的可持续性也变得很好理解了。当前之所以能够存在这么高的利率，主要是因为上海升级的不确定性。Staking 具备明确的解质押预期时间，定价会更透明，风险管理更加可控，一个必然的结果是 ETH 的 S 质押量继续上升，降低 Staking 收益，同时 ETH 的借贷需求上升，推高存款 / 借款利率。
所以 ETH 开放 Staking 赎回以后，一个高确定性的结果是利差缩小，最终形成平衡，杠杆 Staking 的收益回到一个合理区间。另一个高确定性的结果是借贷成为 Staking 的加杠杆方式之一，LSD 的借贷市场变得更加繁荣，就像 CapitalismLab 文章中指出的一样，借贷成为 LSD 的隐藏赢家。
除了 ETH 以外，另外两个引起我们注意的市场是 Cosmos 和 Cardano，它们都拥有超过 40% 的质押率和数十亿美元的质押资产。Cardano 上构建类似产品时非常困难的，一是技术层面的开发难度，而是 Cardano 只有进入等待期没有解锁等待期，潜在的利差空间非常小。
而 Cosmos 不一样。Cosmos 提供了 20%+ 的质押利率，远远高于 ETH。同时，Cosmos 生态普遍拥有 14-21 天的解锁期，虽然不像 ETH 那么长，但也提供了一定的空间。Osmosis 的质押产品也让我们看到了用户的流动性敏感程度。提供一个 8% 的活期借贷收益并以 12% 的利率把 ATOM 借给杠杆挖矿者，在产品上似乎是可行的。
当然，实际落地还涉及很多复杂的问题。不过一个比较确定的事情是：POS 公链都需要 LSD 来提高资产效率和质押率（或者叫做公链代币国债化），国债化又势必带来利差，利差又会为借贷提供新的市场空间，这对借贷协议来说非常重要，因为这是为数不多存在刚性需求并且能够带来真正协议收入的业务。
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