撰文：DODO 研究院
自 8 月份以来，推特上的 KOL 对 Real Yield 的讨论越来越激烈。这一讨论的起源和爆火与 GMX 在熊市里出色的表现相吻合。
Real yield 和它从字面意思上所表达的一样，哪些 DeFi 协议能够产生真实的收益，并把这样的收益反馈给用户；从另一个角度来理解就是协议不再单纯的用自己的代币来激励流动性挖矿，而是给予用户稳定币或者主流代币，如 ETH，USDT 等。
Terra 崩溃、Celsius Network 和 Voyager Digital 申请破产以及 Three Arrows Capital 倒闭。这些冲击为之前 DeFi 的狂热者们的心蒙上一层阴影， 「DeFi 已死」的论调不绝于耳。在这样的大背景下，Real Yield 叙事的出现十分简单有力，它不仅是 DeFi 用户美好的期望，也象征着 DeFi 项目与庞氏局的抗争，追求可持续的项目收益并把收益返还给用户。
但是任何热议的叙事都需要反复推敲和考量，本篇文章希望从三个方面来审视 Real Yield 计算上的合理性，以及从叙事角度来看 Real Yield 出现的意义：
Real Yield 概念梳理
Real Yield 如何计算
Real Yield 意义探讨
孙宇晨：香港Web3政策展现区块链行业前景，波场TRON将积极参与其中:6月16日消息，波场TRON创始人、火必Huobi全球顾问委员会成员孙宇晨转发全国政协委员、香港立法会议员吴杰庄关于香港Web3政策的推文并表示，他对香港关于Web3和虚拟资产政策的讨论印象深刻。其充满活力的金融生态系统和渐进的监管展现了区块链行业的前景。波场TRON已准备好参与其中，呼应香港致力于接纳行业反馈和促进全球联系的承诺。
在推特中，吴杰庄列举了其在香港Web3和虚拟资产政策研讨和采访中的主要收获，主要包括香港领先的金融环境正在进行演变，以支持虚拟资产行业，新法规邀请全球行业参与者申请许可证；监管水平将适应行业发展，香港对建议持开放态度，并致力于扩大其开放性，接受行业反馈；不要低估香港的市场规模，作为全球金融和新兴科技中心，香港连接世界各地的城市，持续扩大其全球影响力。[2023/6/16 21:42:45]
在目前对 Real Yield 的定义中，主要集中在两个问题：
协议的净收益（net revenue）是否为正？
若净收益为正，协议是否将其分给代币持有者？更重要的是，协议以什么样的形式分发，协议的增发代币，还是主流代币如稳定币，ETH？
定义的分野点在于：
Real Yield 的协议的净收益（net revenue）为正；
匿名比特币矿池过去一周已开采 51个区块，比历史平均水平高出约5%:金色财经报道，据cryptoslate披露Mempool数据显示，一个被称为“Unknown”的匿名比特币矿池在本周二5月23日挖出18个区块，占到当日比特币区块开采量的13%。此外，该矿池过去一周已开采51个比特币区块，比历史平均水平高出约5%。分析显示，这个“Unknown”比特币矿池的算力约为11EH/s，大概占到比特币全网算力份额的3.09%。[2023/5/25 10:40:30]
Real Yield 的协议将收益以主流代币的形式，分给代币持有者。
以这两个标准为出发点，重新去评估目前主流的 DeFi 协议是否能产生 Real Yield，我们会看到其中值得探讨的地方。
1. 大部分协议都不能实现收益为正
在 defiman 的一篇针对 Real Yield 的研究里，19 个协议中有 12 个协议的净收入为正，但在 12 个协议中只有 4 个激励协议有正的净收入。19 个 TOP 协议的每周总净收入为 -7,300 万美元。在排名靠前的协议中情况尚且如此，对于新兴的 DeFi 协议来说，实现正收益更是一件很难的事。
2. 把净收益分给代币持有者的是少数协议
同样，在这篇研究文章中，我们能看到，实际上 19 个顶级协议中只有 6 个协议将主要收益分配给代币持有者，每个协议分配的数量如下所示，Synthetix 和 GMX 等永久协议目前处于领先地位，紧随其后的是 LooksRare 和 X2Y2 等 NFT 市场。
CME比特币期货12月合约收报16735美元:金色财经报道，成交量最高的CME比特币期货2022年12月合约今日收报16735美元。2023年1月、2月及2022年3月合约分别收报16575美元、16520美元和16490美元。[2022/12/24 22:04:14]
3. 是否一定要用主流代币（或者称为 sound money）去分配
采用何种代币形式分配给用户，是 Real Yield 概念中争论不休的一点。
目前的情况是：19 个 TOP 协议中的 11 个协议，都在使用自己的代币进行激励。8 个不激励的协议中有 2 个还没有代币（Opensea 和 MM）。
在熊市，用户更加关注真金白银的收益，所以更偏好于 ETH 或者稳定币的形式支付，但如果我们换个角度思考，如果在牛市，或许用户偏好会倾向于协议的 native token，因为原生代币也能捕获更大的价值想象空间。
4. 分配真实收益和可持续地分配真实收益，两个概念需要区分看待
在这 19 个协议中，将真实收益分配给代币持有者的协议有 6 个：Synthetix、GMX、LooksRare、X2Y2、Convex 以及 Curve。在统计时段中，每周分配收益最多的协议是 Synthetix，然而由于 Synthetix 的净收入为负，所以其真实收益分配的可持续性存疑。
去中心化期权平台Opyn推出策略产品Zen Bull Strategy:12月22日消息，去中心化期权平台Opyn宣布推出策略产品Zen Bull Strategy。据介绍，该产品将用户存入的ETH分别投入其crab strategy产品和lending pool。前者允许用户从Crab的空头oSQTH仓位中赚取ETH回报，后者帮助用户借入美元，以购买更多的ETH。该策略产品适用于ETH缓慢上涨的市场行情。[2022/12/22 22:01:23]
大部分定义对 Real Yield 的计算可以总结为真实收益=协议收入 - 代币成本 ，比如 @defiman 采用的公式为：
Net Revenue = Protocol Revenue - Market value of protocol emissions
我们来逐个分析这个计算公式中的细项：
1.为什么是净收入而不是净利润
之所以大部分文章选定净收入作为衡量协议营收的指标是因为，运营成本这样的数据一般很难找到或者完整的捕捉，比如基础设施和团队工资相关的信息，所以用净收入作为指标可以理解。
2. 如何计算协议总收入
首先，不同赛道的协议总收入组成不一样：比如，DeFi 中的 DEX 协议收入组成来自交易手续费，其中由于费率的原因，期货（永续）交易的收入一般来说远远优于现货交易的收入。
知情人士：美国财政部不会批准美国稳定币法案:金色财经报道，知情人士称，美国财政部不会批准美国稳定币法案，除非它还确保行业交易所将客户资金与公司资产分开，以便在公司倒闭时保护他们。
此前消息，美国众议院金融服务委员会已将稳定币法案推迟到9月。（Coindesk）[2022/7/29 2:44:33]
其次，在 DeFi 项目中，协议总收入不一定是衡量一个协议最终极的指标；为了体现竞争优势，现货交易手续费可能会越来越低。例如为了扩大交易受众，Uniswap 就部署到更便宜的 Polygon，这一定程度降低了协议总收入；而为了跟 Curve 竞争，引入了针对稳定币对 0.01% 费用 TIER。所以 protocol margin 看起来确实很薄（见以下表格），这样一来虽然协议收入降低了，但是用户数量可能会提高。由此可见，不同赛道的协议对 revenue 的 trade off 并不一样。
3. 如何考虑代币释放成本
首先 token emission 之所以当作成本减去是因为在代币持有者的角度看来，这是一个协议引流的营销策略，此外，代币的增发使现有流通的代币价值被稀释。
当前代币释放的市值 = 当前币价 * 代币流通量（选取时间段内的代币流通量，3 月 /1 年等）
然而，代币价格波动难以计算，而且在牛市和熊市环境下也会影响代币波动的幅度
代币释放这个变量在以上公式里的意义：如果我们希望协议净收入最大化，那么代币释放成本就需要最小化。当然，只要代币释放和运营成本总和小于协议总收入也算是健康的。因为在目前的长尾 DeFi 项目发展阶段，用户需要代币释放来作为激励；但是长期来看，由于自身具有反身性代币释放不是可持续的引流手段。
4. 目前的定义中，忽略了代币持有人和 DAO 之间的费用分配
首先，如果所有的项目一味追求 Real Yield ，选择将这些费用指向代币持有人而不是 DAO ，这将在未来导致一些问题出现。
在围绕 UNI 和 DAO 的费用讨论中，可以看出这样的趋势：所有 DAO 往后都被催促着定义和确定它的代币支付政策。如何在 DAO 内部去平衡这种收入分配，是 DAO 组织和代币持有者的博弈论游戏。
同样，选择适度的把钱留在 DAO 内部，以留住人才和资助新的发展，从长远来看将更好地服务于社区。
1.RealYield 出现背景
我们虽然指出了 Real Yield 作为衡量 DeFi 指标有待商榷的地方，但是一切事情的出现都有符合当时环境的原因。
在 2021 年的时候，几乎所有 DeFi 协议都十分激进的用代币释放的模式来快速吸引流动性。DeFi 协议直接的「内卷」和 FOMO 情绪创造了这样的现象。上一轮 DeFi 的热潮在今年年中 Terra 及 Celsuis 等项目的崩盘声中戛然而止。随着熊市到来，币圈行情的泥沙俱下，市场开始质疑 DeFi 的实际作用，投机情绪退却，用户和研究者开始深究 DeFi 项目产生的是真金白银还是 meme coin 泡沫。
可以说，对 faked yield 的抨击，导致对 real yield 的需求和追捧。
同时，8 月底，据 Nansen 数据显示，GMX 上交易笔数一度超过 Uniswap，成为 Arbitrum 网络周内交易笔数最多的协议。GMX 作为产生「实际收益」（RealYield）的项目之一，Real yield 叙事彻底被点燃，KOL 热议谁会成为下一个 GMX，甚至成为了 DeFi 项目新的营销策略。
2.为什么讨论 Real Yield
在熊市的环境里，用户会更加追求稳定且真实的收益。如果一个项目被公允为 Real Yield 的项目，这样子的评价能够成为用户去筛选靠谱项目的一个重要指标。或者说随着 DeFi 的发展，用户开始审视 APY 的可持续性，两位数的 APY 让人们望而却步，也希望能进一步探讨 DeFi 到底能否为加密货币圈带来真实价值。
对于项目方而言尤其是初始时期的项目，虽然贴上 real yield 的标签能够快速博人眼球，但是根据上述的 Real Yield 定义和分析方法来说不一定成立。比如做期权策略的 Polysynth 在推特名字上打出 real yield 的标签，虽然 Polysynth 给出的收益确实是稳定币，但是本身资产放进他们管理的策略金库中将面临着极大的风险，投资者可能会面临高达 60% 的本金损失。
此外，即便打上 Real Yield 的标签对长期发展并无益处。目前阶段，DeFi 项目初期仍然需要利用流动性挖矿来做冷启动，那么一味的追求 real yield，意味着用于协议建设的资金会得到压缩，比如社区建设、项目研发、市场营销等。
3.叙事经济学
市场并不是通过数字运转的，而是故事，narrative。
有一个理论学科名叫 Narrative economics （叙事经济学），理论核心在于文字和语言能够轻易的影响市场上人们的行为，从而去影响市场。市场是具有波动性且情绪化的，因为参与市场的人们很倾向于听故事。有趣的叙事能够触动人的价值观，进而连接人跟人之间的行为。
因此及时跟踪市场上的叙事是有必要的，这也是我们讨论 Real Yield 的原因。它的背后有基于数字的解读和翻译，这样的故事才能够去调动人们的情绪去参与投资和交易。
《叙事经济学》一书的作者罗伯特希勒也表示，
叙事经济学的理论固然存在，但是想要成为一个好的研究者与投资者，需要进一步的去对叙事进行解读，分辨清合理的点和值得商榷的逻辑。
这是我们重新审视 Real Yield 的原因。
DODO研究院
个人专栏
阅读更多
金色财经
PingWest品玩
老雅痞
康水跃
NFTGo
爱范儿
Chainlink
深潮TechFlow
Footprint
NFT中文社区
蒋长浩
Sui World
郑重声明： 本文版权归原作者所有， 转载文章仅为传播更多信息之目的， 如作者信息标记有误， 请第一时间联系我们修改或删除， 多谢。