与高度波动的股票、信贷和外汇市场形成鲜明对比的是，最近?几周加密货币市场一直保持非常稳定。随着比特币在许多传统指标上得到支撑，我们在评估这里是否会形成真正的底部。
我们还调整了几个指标，以减少丢失（不活跃时间＞7年）比特币对这些指标的影响。 CryptoVizArt, Glassnode
最近几周，比特币价格的波动率异常低，这与股票、信贷和外汇市场形成鲜明对比。在以上市场中，央行加息、通货膨胀和强势美元继续造成严重的破坏。在这种宏观背景下，比特币价格却出乎意料的一直非常稳定，并且在较其他大类资产的相对规模上取得增长。
本周（10.3~10.9）比特币市场小幅走高，从 19,037 美元的低点反弹至 20,406 美元的高点。自 6 月中旬发生重大去杠杆事件以来，比特币价格维持区间震荡，整固时间超过 120 天。
当投资者试图确立我们所在的阶段是熊市底部时，我们可以将当前的市场结构与过去的周期低点进行比较。在本文中，我们进行了一系列评估大型实体（持有比特币数量＞100）行为的研究，并对许多底部确立指标进行了调整，以更好地说清丢失和长期持有比特币对整个市场结构的影响。
一般来说，持续的价格动能（上涨或下跌）通常与链上净增持或净减持趋势支撑相关联。这种相关性通常主要由大型实体的行为（即高净值个人、鲸鱼和机构资本）驱动。
大型实体的重要性可以通过计算它们的持仓量在比特币总流通量中的占比来衡量。正如下面的相对地址持币分布图所示，自 2011 年初以来，大型实体地址（持有 >100 BTC）持仓量在总量中的份额从 70% 逐渐下降至 60%（请注意，比特币的价格在这段时间内发生了显著变化）。
Glassnode：币安在过去30天里流出32亿美元的稳定币:金色财经报道，在Glassnode追踪的所有交易所中，稳定币在过去30天里累计流出48亿美元，其中币安流出32亿美元，占稳定币流出量的66%。[2022/12/16 21:48:09]
持仓集中度趋势分数反映了过去 30 天内活跃投资者的总余额变化强度，该指标对大型实体分配了较高的权重。总体而言，分数越接近1，越表明大型实体正在增加其链上余额；越接近 0 ，则情况相反。
回顾 2018-2019 熊市后期阶段的价格，可以确定一系列不同的区间：
多头投降前的均衡状态：当现货价格向长期周期基线（虚线）收敛时，供需双方处于均衡状态?E。
多头投降阶段，大型实体持仓集中度提升：随着价格行为跌破周期基线，市场进入投降阶段。有趣的是，大型实体往往会增加他们的持仓?A。然而在这些强增持区间之后，通常是均衡?E期。
底部发现：在整个底部形成阶段，由于需求不足，存在一次或多次短期反弹遭遇大型实体减持?D（称为熊市反弹）的事件。
值得注意的是，当前市场走势在下破3万美元周期基线后，已经发生一系列类似于 2018-2019 年熊市的事件。在 2022 年初的整个多头投降过程中，持仓集中度趋势分数表明大型实体已经发生了显著的增持，并在近期这波涨到 2.45 万美元的熊市反弹中的退出流动性。
目前，持仓集中度趋势分数指标显示市场处在均衡（中性）结构，这与 2019 年初熊市底部的市场结构相似。
Glassnode：比特币隔离见证在主流平台采用滞后:金色财经报道，根据Glassnode最新发布报告显示，由于一些主要交易平台的问题，导致比特币隔离见证（SegWit）采用之后，包括Binance和Gemini在内的加密货币交易平台仍未承诺使用隔离见证地址发送比特币，尤其是Binance。据Glassnode报告指出，直到2021年底，Binance的隔离见证采用率只有10%，相比之下，Coinbase和FTX已经达到100%。在 Glassnode 调查的 18 家主要交易所中，三分之一是真正的隔离见证支持者，采用率超过 90%；还有三分之一采用率在50-80%之间，另外三分之一尚未采用隔离见证。[2022/2/5 9:31:56]
要进行更详细的分析，可以参考Cohort 的持仓集中度趋势分数。在这里，我们将市场结构与 2018-2019 年熊市的多头投降后阶段进行比较。
我们可以看到，大型实体，尤其是 1k-10k BTC 钱包，在 2019 年 3 月的低点反弹期间驱动了减持事件?，之后进入了均衡期。小型散户参与者（< 1 BTC）则在 2018 年和 2019 年保持大量增持?。
在我们目前的市场结构中（ BTC 价格较2019年3月的低价大约最高上涨了 10 倍），我们可以看到大型实体中发生了非常相似的行为，在 8 月的熊市反弹中遭遇 到持仓100-1k BTC 级别大型实体群组的强力减持。
Glassnode：2021年BTC宏观、高时间框架盘整的一年:金色财经报道，区块链行业分析公司Glassnode发布2021年度回顾分析，其中对年初至今BTC行业进行了总结，主要包括：
1、价格比1月1日上涨了78.5%，目前比11月10日的最高点下跌了24.4%。
2、目前处于亏损的总供应量为348万枚BTC，相当于流通供应量的18.34%。
3、交易所余额今年净流出67.8万枚BTC，仅下降了2.5%。
4、长期持有者增持了184.6万枚BTC，而短期持有者的供应减少了142.8万枚BTC。
5、期货未平仓合约几乎增加了一倍，增加了95.7亿美元（97%），而期货交易量实际上下降了16%，达到367亿美元/天。
6、挖矿业的算力值在2021年内上升了27%，并从矿工大迁移中恢复，彼时大约53%的机器几乎一夜之间下线。
7、同时，矿工的总收入在今年上升了58%，自2020年5月减半以来上升了440%多。[2022/1/2 8:20:06]
9 月下旬以来，中小型实体群组的持仓集中度趋势得分相对中性，持有 1k-10k BTC 的鲸鱼的持仓集中度趋势得分则激进累加。
最近几个月，拥有超过 10K BTC 的鲸鱼倾向于持仓集中度下降趋势减弱。
我们可以看到最近几周净鲸鱼交易所提币量有所增加，交易所的净流出量达到 1.57 万比特币，这是自 2022 年 6 月以来的最大流出量。
Glassnode：交易所比特币余额已长达一个月保持稳定，停滞在250万枚左右:8月28日消息，据Glassnode分析数据显示，交易所比特币余额已经长达一个月保持稳定，5月份约有14万枚比特币净流入交易所后，7月份出现了约11万枚比特币的净流出，然而在整个8月，交易所比特币余额停滞在250万枚BTC左右(约占流通供应量的13%)。此外，据交易所净流量指标显示本周交易所余额整体呈净流入状态，因为一些交易员和投资者似乎正在利用当前比特币市场的强劲走势抛售获利，值得注意的是，交易所BTC流入规模与2020年12月至2021年4月的牛市期间的情况并无不同，近期BTC抛售增多或许是合理的预期行为。[2021/8/28 22:43:19]
我们可以计算在选定时间段内所有积极投机鲸鱼的成本基线，这是影响这些大型投资者心理重要的阈值。
通过对鲸鱼队列（1k+ BTC）进出交易所的存币和提币进行定价，我们可以估计自 2017 年 1 月以来鲸鱼存币/提币的平均价格。全市场鲸鱼的成本基线目前约为 1.58 万美元。
正如我们在第 25 周所讨论的那样，跟踪获利比特币数的递减趋势的是一种识别市场痛点的强大技术。
我们调查之前熊市底部形成阶段的获利比特币占比（Percent Supply in Profit）发现，周期性低点通常与 40%-42% 的获利比特币占比同时出现。目前，50% 的流通比特币处于未实现利润状态，这表明获利比特币占比相对于历史同期仍然较高。这暗示了风险的全面释放可能尚未发生。
Glassnode：Uniswap团队可能在团队代币分配方面误导了社区:金色财经报道，Glassnode最近发布的文章对Uniswap的去中心化提出了质疑，同时暗示该平台的开发人员可能在团队如何分配UNI代币方面误导了社区。Glassnode称，Uniswap的团队、投资者和顾问已经分配了所有UNI代币中的40%，其中21.51%分配给了投资者和顾问。然而，这些代币的分发本应持续4年，目前缺乏一个公开的时间表。团队和投资者的代币似乎也没有被锁定。Glassnode还批评了该项目的治理，其指出，如果要提交提案，一个人必须拥有UNI全部供应量的至少1％。但是，由于尚未释放全部供应，此阈值实际上是当前循环供应的8％。[2020/9/25]
此外，自 2014-2015 年熊市以来，获利比特币占比周期性低点的上升趋势一直是一个突出的模式。这一宏观趋势的一个关键驱动因素是丢失代币和不活跃供应（包括 Patoshi 代币）的影响。为了研究这些比特币的影响，下图显示了获利比特币的总量以及7 年前最后活跃的获利比特币（可以假定为丢失或不活跃）。
目前，有 370 万比特币在过去的 7 年里处于不活跃状态，相当于当前获利比特币总数的 34%。
通过使用这个不活跃的获利比特币调整获利比特币?，我们可以计算出调整后的获利比特币占比?。结果图表显示，在熊市周期的最低点，获利比特币占比往往会下降到 39% 左右。但在越早的熊市周期中，获利比特币占比会下降的越厉害。
存量投资者的市场痛点可以通过相对未实现利润指标来追踪。该指标衡量所有流通比特币的标准化总利润，并根据每个周期流入比特币资产的资本增加进行调整。
对历史数据的调查表明，当累计未实现利润缩水到市值的 30% 左右时，很大一部分抛售压力得到了释放（空头疲惫）。自 2021 年 11 月以来的价格贬值导致这一比率下降至 0.37，反映一个不像之前的熊市低点那样痛苦的结果。
净未实现盈亏 (NUPL)是一种衡量全链上比特币未实现盈亏之间差异占市值比例的指标。NUPL考虑了市场周期各个阶段流通比特币中的亏损和利润。
自 6 月初以来，NUPL在两个单独的事件中已降至 0% 至 -15% 的负值范围，迄今共持续了 88 天。从比较的角度来看，NUPL在之前的熊市周期中跌至低于 -25% 的水平，并且在 134 天（2018-19）和 301 天（2014-15）之间保持负数。
请注意，由于丢失和长期持有代币， NUPL周期低点也逐渐攀升。
接下来，我们应用与调整获利比特币占比相同的方法调整 NUPL 指标。
此调整的主要观察结果是，通过消除超过 7 年不活跃比特币的影响，aNUPL在过去 119 天内一直低于0，这与之前熊市底部形成阶段的时间长度相当.
此外，当前熊市中aNUPL的最低记录值（-39%）已跌至 -25% 的门槛水平以下，这表明当前市场结构正处于被持续严重低估的状态。
在评估整个网络的财务压力强度后，我们可以检查其在长期持有人 (LTH) 和短期持有人 (STH)中的分布。该分析旨在确定熊市期间的等效市场结构模式。
查看短期持有者获利/亏损值，可以发现在许多情况下，随着短期持有者的全部（> 99％）比特币陷入亏损?，价格修正暂停。
目前，总流量比特币的 18.1%来自短期持有人，其中 15.1% 持有未实现亏损。这使得 STH 仅持有 3% 的获利比特币，在经历了如此长时间的下降趋势之后，可能接近卖方疲惫的程度。
研究长期持有者亏损比特币指标表明，在长期持有者持有的亏损比特币占比超过 20% 时，这些投资者投降的概率达到峰值。
长期持有者现在持有的亏损比特币 ?占比超过 31%，市场越过这个阶段的可能性越来越大，这也表明与之前的触底形态类似的情况。市场在这个阶段已经持续了 1.5 个月，之前的周期持续时间从 6 到 10 个月不等。
最后，我们可以比较短期持有者 ?与 长期持有者 ?的每枚比特币的平均买入价格，以估计相对压力水平。正如在 WoC 37 中所讨论的，在长期熊市期间价格持续贬值导致短期持有者的已实现价格跌至长期持有者已实现价格 以下。
这种市场结构表示过去 155 天的平均买入成本现在低于长期持有者的平均成本。换句话说，那些刚刚进入加密市场的人比那些经历了数月波动的人有更好的成本。
这是长期持有者投降的直接结果，在周期顶部附近购买的代币，然后被迫以低得多的价格出售并易手。
两周前，市场进入这个阶段，与之前的熊市相比，需要 145 天到 339 天才能恢复。长期持有者成本基线为 2.33 万美元，短期持有者为 2.21 万美元，这设定了一个关键的价格区域。
在高度波动的传统市场背景下，比特币价格最近表现出显著的相对强势。几个宏观指标表明，比特币投资者正在建立可能是熊市的底部，与之前的周期低点有许多相似之处。
网络盈利能力并未完全达到与过去周期相同的严重财务痛苦水平，但经过对丢失和长期持有比特币因子的调整，可以解释这种差异的合理部分。
在许多方面，许多链上指标、市场结构和投资者行为模式都在i上，并与t交叉，形成教科书式的熊市底线。缺少的一个主要部分是持续时间，历史表明在完全恢复之前可能还需要几个月的时间。
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