摘 要：对Lido和LDO Token的深入研究。
亲爱的Bankless社区，
目前，成为Eth2验证人需要花费约10万美元。?
这真是太疯狂了。32ETH的门槛让很多人望而却步。(谁还记得当时是1000个ETH?。)
这是一个问题——目前的要求违背了以太坊的理想和开放、民主化的金融服务的概念。此外，运行一个Eth2验证器需要相当多的技术知识。你需要硬件，你必须运行软件，保持它的维护，以便你不会被砍掉，等等。
这可能是一个很大的问题。
那么，怎么能指望普通人去ETH呢？
幸运的是，目前有两个主要的选择。
第一个是通过像Coinbase和Kraken这样的中心化交易所Stake ETH。这是最适合初学者的方法，因为他们会抽象出所有的复杂逻辑，并允许你Stake任何数量的ETH（不仅仅是固定的32个ETH要求！），同时获得体面的回报。
问题是，它是中心化的。你必须信任交易所来持有你的ETH，而且他们通常从你赚取的奖励中抽取高额的佣金。显然，对于那些信奉Bankless价值观的人来说，这不是一个理想的解决方案。
另一个主要选择是去中心化的Stake 提供者。这是Stake ETH的圣杯，也是我们喜欢倡导的一种。
这些开放的协议使Stake 的使用民主化，为你提供一个简单的UI来Stake任何数量的ETH，同时也给你一个Token化的代表你的存款在其他地方使用。最重要的是，这些协议被设计为以非托管的方式持有存款--你不必相信任何人!
Lido和Rocket Pool是这个领域的两个主要竞争者。虽然Rocket Pool还没有推出，但Lido在主网上已经有一段时间了。而且其增长速度令人吃惊。
他们已经积累了数十万的ETH存款，对未偿还的stETH（该协议的Token化Stake ETH衍生品）的总估值超过23亿美元。
因此，我们不得不看一看，以回答一个关键问题。
Lido的价值被低估了吗？
Lucas
关于Lido Finance的分析
图像来源：Logan Craig
Lido是一个非托管的、流动性 Stake 服务。
该协议通过发行Token化的衍生品，为Stake 着的资产提供流动性。对于Lido的以太坊实施，这包括stETH。这种Token允许用户在赚取Stake 收益的同时，仍然持有同质化Token，允许持有者在整个DeFi部署其资产。??
Lido是如何工作的
在我们深入研究LDO Token之前，让我们花点时间来了解Lido是如何工作的——特别是对于ETH和stETH。
去中心化托管协议Safe集成P2P.org的以太坊质押服务:6月14日消息，去中心化托管协议Safe集成P2P.org的以太坊质押服务。P2P.org首席执行官AlexEsin在周三的公告中表示，通过P2P的应用程序，Safe用户现在可以直接质押他们的ETH，根据公告，只需点击几下，同时保持对他们所质押ETH的全部所有权，通过该应用程序决定质押32枚ETH的用户也将获得由P2P保证的罚没保护。[2023/6/14 21:36:54]
用户在Lido的界面上点击 "存款 "后，他们的Token会被发送到协议的Stake 合约。
这些合约汇集了所有用户的资金，然后将其分配给DAO选择的节点运营商，目前有9个，增量为32ETH。这些节点运营商是负责管理和维护验证器的实体，这意味着他们是做实际Staking的人。
关于这个系统，有几件重要的事情需要注意。首先，由于用户的资金是集中在一起的，Slash 会导致所有存款人的资金损失。第二个关键点是，节点操作员不能接触到用户资金，而是一个公共验证密钥，允许他们验证与另一个用户Stake进行的交易。这意味着Lido是非托管的。
除了向节点运营商分发Token外，Stake 合约还负责铸造和燃烧stETH，即Lido的Stake 衍生品。stETH代表了对基础Stake ETH以及所有未来收益的预期。值得注意的是，它是根据用户的存款金额以1：1的比例铸造的。
该协议使用DAO选择的预言机来监测验证者的余额，并重新确定用户的stETH余额以说明奖励。
目前，Stake 收益的90%归储户所有，而DAO有10%的奖励分成。目前，这笔费用在节点运营商和Slash保险之间按50/50的比例分配。
Lido的价值主张
现在我们了解了协议的运作方式，我们可以看到Lido为用户提供的价值。
对于初学者来说，它大大增加了非托管Stake 的可及性。正如我们所知，自我监护式Stake 对非技术性用户来说是很困难的。它还伴随着真正的风险（Stake ，双关语），因为如果不能正确地运行验证器，可能会导致通过Slash而损失资金。
Lido简化了ETH的Stake ，使其与使用任何其他DeFi协议一样简单，将技术和削价风险转移给世界级的运营商。重要的是，由于用户资金的汇集，持有少于32个ETH运行验证器的持有者现在可以持有并获得被动收入。
stETHToken——Lido的Stake 衍生品——也为用户提供了一个重要的好处，允许他们在其基础的以太币上获得流动性。传统上，抵押资产被锁定，无法用于其他目的。这在目前尤其如此，因为Beacon Chain在PoS合并之前不会允许提款。
去中心化加密衍生品协议Maverick Protocol将于3月8日在以太坊主网启动:3月7日消息，去中心化加密衍生品协议 Maverick Protocol 在博文中表示，将于3月8日22:00在以太坊主网上启动 1.0 版。100% 的交易费用将分配回流动性提供者的流动性头寸，并且会自动复利。Maverick AMM 功能特点包括自定义 LP 分配（LP 不再需要在统一的价格范围内抵押他们的流动性）、自动集中流动性费用复利以及资本效率较高等。
此前报道，2022 年2月15日，Maverick Protocol 完成 800 万美元融资，Pantera Capital 领投。[2023/3/7 12:47:07]
通过stETH，Lido的用户可以赚取盯盘收益，保持他们在网络中的份额，还可以解锁他们的Token价值。换句话说，stETH可以作为其他DeFi协议的抵押品，极大地提高了他们Stake 位置的效用。
竞争优势
现在我们了解了Lido的工作原理，让我们来探讨一下它成功的几个原因，以及可以让它保持竞争地位的因素。
流动性网络效应
由于Stake 衍生品的 "流动性产生流动性 "的性质，Lido从强大的网络效应中获益。
正如我们所知，流动性是DeFi内部的一个王牌。这是因为一个资产或协议的流动性越强，它就越有可能吸引未来的流动性，从而产生一种网络效应，即 "流动性主机 "不断增加其经济带宽，从而增加其效用，使其在DeFi堆栈中稳固下来。
这是我们在稳定币上看到的一种动态。尽管人们对它的声誉感到担忧，但Tether的USDT的巨大流动性使它在这个市场上保持了主导地位，尽管最近有所下降。
来源：The Block
这个概念也可能适用于stETH等Stake 衍生品，因为stETH的流动性越强，它就越有用，因此也就越有可能吸引未来的流动性资金。
stETH的整合
stETH在DeFi内的整合对Lido的成功至关重要，有助于加强其网络效应。
Lido已经设法在这方面获得了几个关键的伙伴关系，以加强stETH的采用。最突出的是Curve和ETH-stETH池，这是由Lido通过LDO奖励激励的。这个池子利用Curve的同类资产之间的低价交易，让stETH持有者可以轻松地在Stake 衍生品和 "普通 "ETH之间进行交换。该资金池目前拥有超过30亿美元的存款，以及超过505,000个stETH，约占流通中的stETH总量的66%。
除了Curve，该协议还与DiversiFi、ARCX和1inch合作。
在为交易所建立流动性的同时，Lido也开始在让stETH成为一种广泛接受的抵押品方面取得进展。stETH可以在较小的货币市场，如Inverse Finance的Anchor，以及Rari Capital的Fuse的两个不同的活跃池中使用抵押品。
去中心化金融服务ever Finance获得Arweave Grant资助:8月9日，基于Arweave的去中心化金融服务ever Finance宣布获得Arweave Grant资助，将用该笔资助刺激Wrapped AR在以太坊上的增长。此前，ever Finance旗下的产品everPay在7月12日正式发布了Arweave到以太坊的跨链桥，实现了原生AR到以太坊1:1映射，可生成WAR（WrappedAR）。[2021/8/9 1:42:34]
然而，在Aave上市stETH并使其成为Maker的抵押品的"车轮"正在运转。
Stake 服务的进入壁垒
新的Stake 协议面临着令人难以置信的高准入门槛。
在与Beacon链互动的复杂性之间，Slash风险，以及无法分叉抵押资产，以确保系统有序运行所需的积极治理，运行和维护抵押服务是非常困难的。
由于他们的规模，像Lido这样的现任者可以以新玩家无法做到的方式加强他们的产品。这方面的一个例子是获得Slash保险，因为Lido能够与Unslashed Finance合作，为196,479个ETH购买保险，大约占总Stake 的26.5%。
此外，由于他们巨大的资源，Lido也将有可能采用先进的MEV策略来增加投保人的回报，从而提高他们对潜在挑战者的竞争力。
聪明资本
Lido受益于强大的聪明资本队伍。除了高度熟练和有能力的核心团队，Lido还拥有来自加密货币各行各业的多名杰出成员作为贡献者和社区成员，包括UpOnly主持人Crypto Cobain、Tim Beiko和Hasu。此外，该协议还得到了该领域许多顶级投资者的支持，如Paradigm、Three Arrows Capital和ParaFi Capital。
总可寻址市场(TAM)
谈到Lido，如果不提它的可寻址市场，我们就太失职了。
Stake 行业预计将在未来几年内爆发式增长，甚至像摩根大通这样的TradFi机构也预计到2025年Stake 的收益将增长到400亿美元。
我们不需要潮人来告诉我们为什么会有这种可能。由于Stake 提供的回报，以及对用户保持其网络份额的激励，PoS网络中相当一部分供应很可能最终被Stake 。
虽然合并后的以太坊几乎肯定会以很大的优势成为抵押供应商的最大市场，但Lido的TAM包括所有PoS网络。除了提供流动的ETHStake ，Lido目前还为Terra上的LUNA持有者提供同样的服务，并计划扩展到Solana，以及潜在的Polkadot。
这些其他链不仅代表了Lido的增长机会，而且还可以将LDO Token定位为投资者投资组合中的跨链多元化。
LDO Token 经济学
让我们来看看LDO Token本身。
LDO的唯一目的，尽管非常重要，是对协议的治理。目前没有直接的机制来推动Token的价值，如回购或锁定供应的Stake 机制，这意味着LDO更类似于一个传统的、成长阶段的股票。
Multicoin Capital：去中心化交易协议的七大迷人之处:投资机构Multicoin Capital近日发推描述了去中心化交易平台的优点与局限，其在文中写到那些包含合成资产的去中心化交易协议的七大迷人之处，分别是：
1，无中心化交易运营商，长期来看交易费用更低；
2，跨境无准入门槛；
3，抗审查，交易平台不会被关闭；
4，用户自己控制资金所有权，无对手方风险；
5，无提币或者交易限制；
6，没有任何个人或者机构（单方）可以改变平台规则；
7，任何有公共喂价的资产都可交易；[2020/9/9]
尽管如此，Token经济仍然可以在影响其价格变动方面发挥重要作用。
Token分配
Lido的总供应量为10亿枚Token。在推出时，36%分配给DAO金库，合计35%分配给团队成员（这包括创始人、初始协议开发者和未来员工），22%分配给投资者，6.5%分配给押金验证人和提款密钥签署人。
这后三组Token有一年的锁定期，然后是一年的归属期。
我们可以看到，这意味着总供应量的63.5%被分配给了协议内部人员。正因为如此，我们有理由说，对Lido的控制权仍然是高度集中的。此外，锁定期即将到期，由于这些人的销售，给LDO的价格带来了永久的下行压力的风险。虽然在牛市期间，这种影响可能不会那么强烈，但如果市场转为熊市，它可能会加剧下跌。
Token的释放
与分配一样，释放在决定一个Token可能面临的抛售压力水平方面起着关键作用。这对LDO持有人来说是一个不确定的领域，因为Token没有预先设定的发行时间表。相反，发行或分发Token的决定，如通过流动性挖矿计划，是由DAO决定的。目前，Curve、ARCx、1inch和DiversiFi上都有活跃的流动性挖矿计划。
虽然这意味着不一定会有持续的基于释放的卖出压力，但它已经导致了一些有趣的动态。例如，只有2.8%的LDO总供应量在公开市场上流通。
除了在报价的市值和完全稀释的估值之间产生巨大的差异外，这也意味着该Token可能更容易受到疯狂的价格波动或对释放敏感。
治理
正如前面所提到的，管理对Lido的运作至关重要，也许比其他协议更重要。这是因为除了对标准的项目事务进行投票，如金库的分配，LDO持有人负责选择节点运营商来处理用户的股权验证，以及预言机供应商，以帮助确保正确的重新定位和分配stETH。
Lido治理没有辜负这种积极管理的需要，因为自2020年12月以来，已经有83项提案通过Aragon（用于处理DAO运营的平台）被提交到链上正式投票。
在这些提案中，有70项已经通过，有13项要么没有达到法定人数，要么被直接拒绝。按照DeFi的标准，Lido的选民参与度也相当高，每次投票的平均投票率为5590万Token，占总供应量的5.59%。
金色财经现场报道 ：UUNIO CEO Connor Tack：去中心化社交改变收益模式:金色财经现场报道，在今天举办的2018金融科技上海峰会暨区块链世界论坛上，UUNIO 公司 CEO Connor Tack 做了题为“区块链技术重新定义社交网络经济”的演讲，他指出，数字内容市场在2019年将达到5亿美元的规模，但当前数字内容领域却面临着原创作者开发难、版权问题、以及内容供不应求的情况。现在的千禧一代，大家不太喜欢那种订阅模式，而喜欢每次进行小额支付。区块链社交媒体可以用更多的赞换来更多的收益、通过小额支付来售卖内容、零手续费的赞助、多中心化审查下的版权保护等改变。这样一来，每一个内容制造商都可以从每一次内容制造中获得收益，也会对自己的内容质量有很好的效果反馈。”[2018/4/19]
然而，对一些投票指标的深入研究表明，围绕集中治理的担忧可能是有道理的。
例如，83张投票中有79张是一致的，即所有Token都投了相同的票。此外，22项提案获得了相同的投票率。作为一个例子，七个提案的总投票数正好是527.18亿。这表明，尽管名义上的参与度很高，但一小部分持有人可能会参与治理，并可能对协议的方向产生巨大的影响。
链上运营和财务指标
让我们看看一些链上指标来评估Lido的表现和竞争定位。
存款和市场份额
自2020年推出以来，Lido经历了巨大的增长。该协议目前持有超过738,000个ETH，占Beacon链上所有ETH的11.11%的份额。
这使得Lido成为最大的非托管Stake 实体，也是仅次于Kraken的第二大整体。
资料来源：Dune Analytics
近几个月来，该协议的份额也在急剧增加。自2021年4月以来，这已经从5.2%增加了一倍多。这表明，丽都可能看到产品与市场契合的迹象。
除了在整个Stake 蛋糕中的份额增长，Lido也在以同样快的速度蚕食其他非托管解决方案的份额。自2021年4月以来，该协议在这些存款中的份额已从52%增加到80.5%。这进一步证明，Lido正在迅速成为非托管Stake 的明显市场领导者。
合约收入
如前所述，Lido通过对储户赚取的Stake 奖励收取费用来产生收入。这笔费用目前为10%，被平均分配给支付节点运营商和Slash保险。这意味着该协议的收入是由收取的费用、Stake 资产的数量、验证者赚取的收益率以及如果以美元计算，ETH的价格所驱动。
来源：Token Terminal
自2020年12月推出以来，Lido已经产生了302万美元的协议收入，年化后约453万美元。虽然与其他DeFi协议相比，这可能看起来很低，但值得指出的是，Beacon链的盯盘收益率，Lido的收入只包括发行，而不是也包括交易费和MEV的回报。最后，尽管它很活跃，但Lido目前还没有从Terra staking中获得任何收入。
仔细看，我们可以看到，Lido的每日收入已经达到了历史最高水平，现在已经超过了4万美元。有趣的是，我们还可以看到，在加密货币最近的市场抛售期间，与其他一些项目相比，Lido的收入并没有经历那么严重的下降。例如，当Uniswap和Compound等协议在这一时期的收入从高峰到低谷分别下降了92%和86%时，Lido的 "只 "下降了40%。
这些数据表明，与其他项目相比，Lido的收入可能不那么容易受到市场和DeFi活动的影响。这也说明了Lido是如何从Stake 的世俗性质中获益的：无论市场情况如何，持有者都会想把他们的以太币作为Stake ，这意味着Lido将能够在任何背景下增长。
用户
自主网上线以来，已有超过9500个地址将资金存入Lido。尽管整体增长强劲，但深入研究用户指标，会发现一些值得关注的地方。
来源：Dune Analytics
相当一部分的Stake 资金来自于少数大户。超过325,000个ETH（44%）可以归功于14个存款超过10,000个ETH的用户，而另外231,000个（35%）可以归功于另外67个存款在1000-10,000个ETH的用户。
这意味着0.69%的储户占了79%的存款，这表明Lido的客户群，以及因此的收入来源，是高度集中的，并依赖于这一小部分持有人。尽管由于缺乏从Beacon链的提款，短期内不可能出现 "Lido挤兑 "的情况，但这肯定是值得关注的。
贴现现金流估值
接下来，我们将对Lido和LDO Token的贴现现金流模型进行剖析。
假设
这个模型做出了主要的假设，并使用了保守的参数。它的目的更多的是反映Lido相对于它的增长潜力可能被低估，而不是对它的价值做一个万能的宣扬。
该模型使用40%的贴现率，这个数字与风险资本家使用的贴现率一致，以反映与早期投资相关的高风险。此外，它使用了2%的终端增长率，这与全球GDP的增长相一致。
对于增长的估计，该模型假设ETH的总Stake 将每年增加30%，从现在的730万Stake 跃升到2025年的2090万。它还假设ETH的价格每年增加30%，这意味着它将从现在的3000美元左右上升到2025年的8568美元。
最后，该模型使用了Justin Drake对长期ETHStake 收益率的预测，并假设Lido DAO的获取率将保持在10%。
估值
使用这些参数，我们可以计算出LDO的内在价值为13.96美元，这将使它的流通市值达到3.96亿美元，而FDV为139亿美元。
LDO目前的交易价格为4.74美元，这意味着如果它以其模拟的内在价值交易，可能有194%的上升空间。
相对估值
现在，让我们看看Lido相对于一些同行的估值情况。
这是一个棘手的问题，因为它最直接的竞争对手，如中心化交易所和其他流动Stake 服务，如Rocket Pool，要么是公司（大多是私人），要么是后者，尚未上线。正因为如此，我们将使用其他市场领先的DeFi项目，这些项目在不同的领域产生协议级别的收入，如货币市场、稳定币和永久互换的同行。
价格/TVL
在价格/TVL的基础上，Lido的交易价格似乎比其他DeFi协议要高，比率为1.41，大大高于下一个最接近的协议，SushiSwap。这可能表明，要么Lido相对于这些其他协议被高估了，要么市场可能以更高的比率评估其流动性。
价格/收益和价格/收益/增长
当看PE时，Lido的价值与该组相比似乎高得惊人。该协议的交易价格是其收益的870倍（基于过去180天的年化协议收入），这意味着它的交易价格比最接近的TokenAAVE高出3倍多，比SUSHI和MKR高出近25倍。
然而，看看Lido的价格/收益相对于它的增长来说是一个不同的故事。由于其令人难以置信的1918%的高增长率，LDO的PEG仅为0.45，使其与PERP和AAVE的PEG相一致。
这意味着，尽管PE很高，但相对于它的增长速度，Lido的估值是符合市场价格的。
需要考虑的风险因素
与其他加密货币资产一样，Lido存在巨大的风险。让我们强调一下我们在整个文章中涉及的主要风险，以及其他一些潜在的关注领域。
协议信托的假设
虽然Lido是非托管的，但该协议还不是完全无信任的。由于在7月15日之前，Lido推出的功能有限的ETH 2.0押金进入协议的存款，大约81%的存款不是非托管的。相反，这些资产的提款密钥（控制提取抵押资金能力的私钥）是由一个6/11多签名计划控制的，由知名的DeFi社区成员和实体作为签名人。如果这些签名者被破坏，决定串通，或错误地处理他们的钥匙，用户资金的很大一部分将面临风险，这可能会对LDO的价格产生不利影响。
用户/收入的集中性
Lido的大部分存款，也就是收入来源，都集中在一小部分储户身上。
治理中心化
LDO的Token供应，因此治理权力集中在一小部分利益相关者手中。
Token释放
LDO有未定义的Token释放和非常低的流通浮动与总供应的Token。
监管风险
美国基础设施法案中的规定可能会对取证验证人进行无序监管，这可能会增加寻找高质量节点运营商的难度。
结论
虽然存在严重的中心化问题，但凭借其有用的产品、广泛而多样的护城河、庞大的TAM、强大的竞争定位以及可能被低估的Token，Lido拥有明星般的基本面。前者的问题可以随着时间的推移得到解决，并且是为了在主网上推出而有意做出的设计选择。
也就是说，随着围绕Eth2的更多基础设施的上线，以及合并，去中心化的Stake 供应商的市场还没有固化。但现在我们要问的是：
LDO能帮助从JPEG的狂热中抢得风头吗？
原文链接：https://newsletter.banklesshq.com/p/is-lido-undervalued
作者?|?Ben Giove
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