原文作者：EY
原文编译：Tan.Z|H.ForestVentures
原文标题：Thevaluationofcrypto-assetsMindsmadeforshapingfinancialservices
推荐理由：
区别于传统金融行业，加密货币资产估值是一个全新的领域。企业估值需要考虑收入，支出，资本，应税收入，利润，股东及利益相关者的因素。然而加密货币的价值则需要站在一个全新的角度来评估。很多人尝试用传统金融行业估值方法来预估加密资产，但是结果却不尽如人意。因此加密货币的估值是一个非常值得研究的话题。本期将阐述一种securitytoken的估值模型。
Securitytokens
SBF：将在加密货币政策上听取推特上其他人的意见:金色财经报道，FTX首席执行官Sam Bankman-Fried表示，在他的政策建议在网上引发愤怒之后，他将把加密货币政策辩论留给 \"Crypto Twitter\"。
Bankman-Fried一直是一项法案的积极支持者，该法案将赋予商品期货交易委员会对数字商品更大的权力。本周，他遭到了去中心化金融支持者的反击。FTX首席执行官Sam Bankman-Fried可能会放弃游说加密货币立法，Bankman-Fried在推特上表示，让加密推特把握方向盘。SBF说他会把未来的加密货币政策辩论留给网上的其他人--即使他不同意他们的观点。（the block）[2022/10/30 11:56:55]
从估值的角度来看，也许ICO的最直接形式是用发行的代币，来代表发行公司的经济利益，类似于普通股本证券。在这种情况下，ICO白皮书将规定代币持有人的接收权开展活动的利润分配由发行机构发出。ICO在这里实质上是证券的首次公开募股。尽管如此，在这种形式的ICO和传统的股权或债务融资之间仍可能存在差异，这创造了独特的估值考虑。
印度安全监管机构警告共同基金不要投资加密货币:金色财经报道，印度首席安全监管机构印度证券交易委员会 (?SEBI?) 警告共同基金不要在明确规定出台之前投资加密资产。在新闻发布会上，SEBI 集团主席 Ajay Tyagi表示，如果没有政府的监管框架，共同基金将公共资金投资于加密货币将不是一个理想的情况。共同基金是大多数印度家庭最受欢迎的投资形式之一，因此如果国内共同基金寻求监管机构的 NFO（新基金要约）批准，他们必须避免加密投资。
尽管尚未制定相关法规，但加密投资在印度并不违法，但人们和公司可以投资和交易加密资产。然而，SEBI 认为税级不明确，政府也没有明确指示，最好避免公司提供以加密为主题的投资选择。（coingape）[2021/12/29 8:12:01]
决策权与不同证券代币的所有权相关联的分配权是不一样的，但一个基本特征是所有人共有的：获得未来分配的权利。这种情况下可以使用市场法和收入法等传统估值方法。
StormGain首席执行官：现在投资加密货币还为时不晚:加密交易平台StormGain的首席执行官Alexander Althausen表示，加密货币仍处于起步阶段，现在开始通过加密货币赚钱还为时不晚。加密货币发展迅速，很快将不再小众，而是成为每个人日常生活的一部分。从长远来看，仍然可以预期比特币的价格会上涨。到2025年，价格可能会达到15万美元。[2021/4/16 20:28:13]
交易所交易，所以没有一个最主要的市场，但仍可能有许多活跃的市场。
考虑流动性和交易深度很重要，但也是一个判断问题——无论是在应用门槛方面和评估手段方面。即，是否一个特定的代币很容易兑换成另一个加密资产，或直接转换成法定货币。
前提是代币在直接与法定货币交易对交易中表现出足够的流动性，我们会考虑合理地采用报价作为其代币市场价值。这样的处理也应该符合会计公允价值层次结构。然而，由于近期代币波动，加密货币价格确实说明了市场价值可能不同于“基本价值”。
声音 | ShapeShift首席执行官：加密货币仍有很长的路要走:据bitcoinexchangeguide报道，ShapeShift首席执行官Erik Voorhees今日表示，其整个职业生涯都是为了推动能够在其他行业采用的加密货币项目。自从他开始进入加密行业，加密货币的发展就是一个巨大的进步。世界上所有的金融机构都在关注它，每个政府对此都有些困扰或有些紧张。数以千万计的人使用过它，它已经取得了巨大的进步，但仍然有很长的路要走。[2018/11/27]
代币无法可靠地直接兑换为法定货币的情况下，或者在流动性低的情况下，我们会考虑因缺乏流动性而采用折扣。
Comparabletokens
没有二级交易定价或流动性太弱以至于无法定价的情况下，可以靠市场方式将该代币与最近孵化的代币或具有流动性定价的代币进行比较。
曾经安永和雷曼兄弟的网络安全高管Jason Glassberg：准备好迎接加密货币犯罪活动密集的2018年:Jason Glassberg曾经是安永和雷曼兄弟的网络安全高管，也是很多金融及科技行业的顾问。他指出，加密货币投资没有受到监管，也没有相应的保险措施，因此任何损失受不到赔偿和追回的保护。而这个市场显然已经成为黑客攻击的大型目标，因此投资者要做好损失资金的准备，并在理性预期的同时采取适合的安全措施，降低风险。[2017/12/25]
采用估值乘数具有挑战性，因为财务指标，例如收入或收益通常不够成资产之间的可比性。流动证券代币在我们的观察，相对稀缺，而与被报价公司或者最近出售的公司做比较会引起由于收入流来源的期限和风险所引起的概念性问题。
另一种方法是考虑代币市场在最近的可比ICO中实现的资本化发行的主要代币的总价值，类似于早期筹募风险投资的公司估值采用的标杆法。
可比性可以在记分卡的基础上进行评估方法，通常用于VC投资早期阶段。记分卡项目包括赛道里该项目的技术和商业发展，项目背后团队的质量和经验，规模目标市场和项目的独特性。这种方法可能会产生一个相对广泛和指示值范围。
Incomeapproach
收益法，基于证券型代币持有者的现金流，在概念上是评估基本价值的最佳方法。当市场价格受无效市场、情绪和猜测所影响时，该方法在做投资决策时非常有用。不过该方法可能与财务报告和税收等基于市场估值方法的要求不一致。
Forecast
传统初创企业往往表现出过度乐观，并且他们的预测很容易失败。例如，欧洲投资基金的研究表明大约57%的早期风险投资回报率货币倍数(MoM)小于0.25倍。AutonomousNEXT研究表明Kickstarter项目，pre-A系列初创企业和dot.com公司IPO后10年的失败率分别为65%、70%和85%。根据后者来源，ICO迄今为止表现出的失败率大约为50%。安永研究，首次代币发行(ICO)：2017年的产品，一年后发现86%的ICO是低于其上市交易价格。
尽管如此，人们尤其是许多加密资产的坚定支持者，仍然保持着高度的乐观情绪。因此，我们鼓励分析每个项目的目标市场的大小和其份额。对市场发展的一致看法应适当考虑到情景分析中和其可能的应用。
Discountrates
贴现率是收入法的关键假设方法。然而他们对早期的企业投资估计是高度主观的。采用传统上公认的资本资产定价模型(CAPM)在确定适当的贴现率时是非常有挑战的。这是因为市场数据是不可观察的，因为不存在可比的上市公司，而且需要进行判断性的阿尔法风险溢价假设。
一种解决方案是根据VC投资者从调查数据或公布的回报中获得的最低回报率来估算贴现率。美国某些大型养老基金发布的收益数据量比较大。此类数据可能不代表整个市场。另外，另类投资绩效指标通常依赖于自我报告的数据，并且可能因此包含固有的偏差，例如幸存者偏差。即使有良好的数据可用，使用内部收益率(IRR)和MoMs，连同回报分布来估算要求回报率也是很主观的。
因为记分卡项目类似于我们引用的市场方法，因此我们还会考虑另一种记分卡的适用方法。通常，这种技术是应用于一家处于发展初期的公司作为股份价值的直接决定因素，但我们相信该逻辑同样适用于在市场观察到的范围内折现率的估计。把VC投资人的要求回报率作为隐含的贴现率可以被认为是一个起点。那么定性因素是可以被评估的，这可以被认为是增加或减少与VC投资相比，该项目的风险状况。
这些因素可能包括资金风险，知识产权风险和前期参与者承诺。在评估这些定性因素时，可以缩小贴现率范围，这样更能反映相关项目的风险具体情况。
项目特定的注意事项
在根据收入法构建估值时，重要的是要考虑每个项目的具体性质。为了说明这一点，请注意例如，DAO和SONM之间的区别，而前者近似于通过区块链管理的普通公司，后者需要对开发者实体的维持其长期活动的能力做一些单独的分析。这个会影响我们在每种情况下对故障风险的建模。
译者笔记：
对于证券型代币的估值，贴现率的预测是最重要的环节。但是笔者认为此方法更适用于流动性强，并且和法币或是高流动性代币有交易对的普通代币。此外，在计算要求回报率的时候，把VC的投资回报率当作贴现率确实是现阶段低流动性代币的最有效估值方法，但是对于资本大小不同的vc也有不同的要求回报率，因此该方法还是会有一定的局限性。不过高风险和高波动的特性会随时大幅降低或增加这些资产的价值，这个波动也应该在估值的时候考虑在内。
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