GDP:另类解读宏观形势:美联储或将很快结束加息进程,重回量化宽松?

原文作者:0x137,BlockBeats

俄乌冲突、能源高涨、美联储加息、日本国债崩盘,不到1年时间,全球的宏观经济背景就发生了180度的大转变。面对复杂的宏观局面和美联储「不除通胀誓不休」的强硬态度,大部分人都对未来数年的经济形势抱有极端消极的情绪。

而在众多宏观分析的声音中,有一支却与众不同。在LukeGromen看来,美联储将很快结束加息进程,并回到量化宽松政策中,而欧美也将在未来5到10年迎来持续的高通胀。LukeGromen是FFTT的创始人兼CEO,这是一家宏观数据分析公司,它以独特的方式聚合大量公共数据,并在其中找出经济发展中的瓶颈领域。

与普遍悲观的市场情绪相比,Luke的观点显得格格不入,但当我们仔细了解他的论据后,又显得颇有道理。在本文中,BlockBeats作者整理了Luke的观点框架,呈现了「美联储必须反转」的理由。

投资者都没有经历过的,Luke在一次采访中也承认,当前的国际宏观经济环境,是他从业27年来所见到最可怕、最复杂的。但总的来说,Luke认为今天全球经济存在的主要问题有两个:主权债务,以及能源供给。

货币上。

在过去40年里,我们见证了多次新兴市场的主权债务危机,但自第一次世界大战结束以来,我们还没有在发达国家见到过相似的情况。经济学家莱因哈德和罗戈夫在共同撰写的研究报告《从金融危机到债务危机》中,对过去两个世纪的主权债务危机进行了研究。在这200年里,债务占GDP比达到130%的国家,98%都出现了债务违约,大多数情况下以持续高通胀的形式呈现。现在美国的债务占GDP比已达到129%左右。

当前唯一一个特例,即还没有违约债务的国家,就是日本。但我们也看到了,当前日本国债市场面临着巨大的压力,日本央行仍在努力保持着日本国债收益率的上限。

「廉价能源峰值」

伴随全球主权债务泡沫的,是愈发不可忽视的能源危机,Luke称其为「廉价能源峰值」。这并不是说石油和天然气资源即将耗尽,而是寻找和生产每一桶石油和天然气的边际成本正在不断增加。换句话说,廉价的石油和天然气时代已经一去不复返了。但由于全球经济系统中的的高额杠杆,各类资产估值中所映射的,却是越发稳定、便宜的能源供应,与实际情况完全相反。

区块链另类投资平台Alt完成2亿美元债务融资:8月2日消息,区块链另类投资平台Alt宣布完成2亿美元债务融资,Atalaya Capital Management领投。

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能源可以被看作是「大自然的折现率」,是任何经济都无法逃避与忽视的。而西方国家尤其是美国,却让政府和经济过度的依赖于廉价能源带来的的边际消费、边际GDP增长甚至是边际税收收入,将经济搭建在资产价格上涨的基础之上。

加息是否合理?

在「加息是否合理?」这个话题里包含了Luke的又一重要论点,主要集中在财政收支平衡,以及供应链改善这两个问题上。

而自80年代美国金融化以来,资产价格,尤其是股票价格的增长,成为了边际消费和GDP,以及税收收入增长的关键驱动因素,是个人资本净收益的重要来源。所以如果要防止主权债务危机的出现,美联储同样也不能让股市下跌的情况持续太久。

但在这个问题上,大多数投资者以及主流媒体的看法是这样的:的确,利率上调使美国政府的利息费用显着上升,但与整体税收收入相比,只是在约12%的占比上增加几个百分点而已,根本无关紧要。

就数据来讲确实是如此,但Luke觉得仅从这个角度分析加息合理性存在着巨大的问题:

首先,为摆脱新冠疫情产生的严重影响,美联储与财政部施行了史无前例的财政刺激政策,这也间接甚至直接制造出了当前我们所看到的「税收泡沫」。但随着财政政策的收紧以及利率上调,税收收入将快速、大幅的下降。

其次,这个巨大的「税收泡沫」,仅在社保上就要花费近70%。在过去十年里,该领域的支出增速始终保持在5%至6%左右,远高于美国GDP的增速。此外自疫情以来,美财政部的支出就一直在增加,在美联储加息后更是如此,每年将近1万亿美元。

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我们做一个简单的计算:目前美国的税收收入约4万亿美元,社保占了2.8万亿,财政支出再减去1万亿。把这些数据加起来后会发现,在「税收泡沫」存在的情况下,美国政府也只能勉强实现收支平衡。这还没有算上占税收20%的国防开支,当我们把这些政府支出也算入其中,就会出现财政赤字。

也就是说,在过去六个月里,美国依靠创下数十年纪录的通胀率,勉强在社会层面保持了收支平衡。与此同时,在经济衰退、资产价格下跌的情况下,4万亿美元的「税收泡沫」也会很快缩水,将美国拖入主权债务危机中。

在Luke看来,面对这样的困境,只有三条路可走:

1.美联储再次开启「印钞机」,避免国债违约。

2.美联储持续加息,将美元变成「卖方市场」。这也将进一步推高美元,并拖垮其他市场。同时随着利率上升,美国政府也会受到「借钱成本」和「税收泡沫」的双重夹击。

3.政府削减财政、福利以及国防开支。而这无论从还是经济角度上讲,都是绝对不可能发生的事。

这样一看,美联储未来要怎么走就很明显了,那就是在政府陷入债务危机前放开水龙头。而之所以还没有这样做,Luke用了一个词进行解释——「Lightweight」。在他看来,不管是华府还是美联储,受政体影响而产生的「短期主义」思想都占据了主导地位。对于他们来说,目前的头号任务就是控制通胀,这是需求,别的后果一概暂不考虑。两年前「开闸大放水」时也是如此,只有当「11=2」的数学问题最终出现在面前时,大家才会寻找下一步的应对策略。

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供应链问题

「SupplyChain」也是最近在宏观投资者之间讨论火热的一个词汇。而在Luke看来,美联储对待本国供应链的态度,也存在着很大的问题。

首先,美联储把供应链看作了一个短期的周期性问题。如上文所述,这种思维是受美国选举周期的影响。从周期性角度来看,通过诱导经济衰退来解决供应链问题是合理的。因为只要降低需求,供给侧就能够恢复平衡。

但决策者们没有考虑到当前美国的债务危机,以及这种操作会触发主权债务死亡螺旋的可能性。随着美元升值,美国企业的也会受到严重影响。要知道,商业周期是与美元相反的,当利润下降、生产和借贷成本上升后,美国企业很可能被迫出现裁员潮,并抬高失业率,这种症状其实在波动较大的加密领域已经开始出现了。而高失业率也同样意味着财政支出的增加,形成一个恶性循环。

其次,供应链问题的存在对美国其实有着战略性价值。自上世纪80年代以来,由于金融化以及保障石油美元体系的需求,美国政府在政策制定上始终是以保护债券市场利益为重要目标。这也极大地损害了美国中产阶级、工人阶级,甚至是美国本身的利益,无论是国家凝聚力还是制造力都大不如前。

从长期来讲,美国需要一个供应链问题,因为它可以刺激投资。这意味着决策者们必须明确表态,放开通胀和美元,刺激工业、制造业等领域以带动GDP的增长。但这也意味着政府必须放弃保护债券市场的利益。

想要走出主权债务危机,美国就需要持续的高通胀,政府必须退后一步,让债券持有人蒙受损失。但根深蒂固的短期主义让决策者们无法面对这种选择,因为持续高通胀的信号一旦出现,债券市场在数月内就会陷入混乱。譬如在几周前,房贷证券市场就出现了「NoBid」的情况,国债市场的流动性指标也处于次优状态。这时美联储将不得不介入,并实施收益率曲线控制政策,结果同样是高通胀与弱美元。

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关于能源

自俄乌冲突后,能源价格一路高涨,也间接引发了美联储的一系列鹰派行为。而在西方政府决定制裁俄罗斯后,Luke就第一个指出,俄罗斯能打的牌比西方国家要多得多,为此他在Twitter上还受到了不少攻击。从决策者到主流媒体,我们听到的言论都是:俄罗斯的GDP还不足美国的一个州,所以西方的制裁是稳操胜券。

这是一个非常低级的错误。我们知道,俄罗斯石油天然气资源丰富,是能源出口的主要国家,而据统计,每生产一桶石油需要约2.5万个工时,对全球经济来说,这意味着巨大的价值。我们再来做一个简单的计算:如果全球平均工时的价值为10美元,那么每生产一桶石油就能对全球经济带来约25万美元的价值,这几乎是不可忽视和更改的「物理特性」。因此当我们把俄罗斯的石油天然气移出市场后,看到的局面与西方决策者们的想象就大相径庭了。

起初西方国家的逻辑是:通过禁止俄罗斯的能源,以切断俄罗斯的收入。诚然,如果世界仍然处于二战后的两极化局面,那么这种制裁措施很快就会凑效。但在当今的多极世界,中国、印度等国已是俄罗斯的重要交易伙伴。因此我们看到的事实是,尽管俄罗斯的出货量大幅下降,但由于能源市场供货的紧缺,石油价格大幅上涨,俄罗斯的能源收入其收甚至创造出了历史最高水平。

石油天然气这些自然资源是社会经济的「第一性原理」,是经济的基石。它的影响远大于我们手机屏幕上所展示的、以GDP为衡量标准的经济数字。这个道理在亚洲国家之间普遍受到重视,尤其体现在对俄乌局势的反应上。但可惜的是,西方国家对这种「简单道理」似乎并不在意,我们甚至在主流媒体上看到有关「限制俄罗斯石油价格」「制裁俄罗斯黄金」等一类疯狂的言论。

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当我们从一个相对的角度来看这个问题时便会发现,西方尤其是欧洲国家,似乎正在进行「集体自杀」。我们知道,像德法等国都与俄罗斯有能源贸易往来,此前还希望通过北溪管道来进一步加大对俄罗斯能源的进口,为的就是摆脱从美国高价进口天然气,实现一定程度的能源独立。结果现在却主动寻求制裁,禁止进口俄罗斯天然气。

我们试想一下,如果俄罗斯关闭对欧洲的天然气运输管道,那么一旦进入冬天,受影响的就不只是欧洲的经济了。在高纬度国家,供暖是必要需求,甚至关乎公民生命安全。而在应对能源供给问题的同时,欧洲还面临着困扰其数年的主权债务危机。在这种情况下,欧洲央行要不就印钞,要不就违约,不管怎么说都会拖垮欧洲债券市场。其产生的涟漪效应将会回荡到美国,并在数天,甚至数小时内波及全球市场。

70年代

在上世纪70年代,以美为首的西方国家经历了持续高通胀的「滞胀时期」。最终,时任美联储主席保罗沃尔克将利率上调至20%,以几乎摧毁美国经济为代价打败了通胀,并为「石油美元」建立了极佳的信誉。

和今天一样,70年代的美国同样面临着能源危机带来的供应链冲击。也正因如此,很多人将美联储的鹰派作风视为「沃尔克再现」。但在整体宏观背景上,二者之间仍存在着很多不同。

首先,那时美国正值「婴儿潮」陆续步入社会的阶段,人口结构要现在比年轻很多。其次,那时美国还尚未开启全面金融化进程,债务占GDP比例仅为25%至30%,而不是像今天这样的超120%。另外,政府的赤字占GDP比也只有2%左右,而在去年底,这一数字却达到了12%。

因此,当前的美国并不具备像70年代那样采取极端货币政策的条件。换句话说就是,有70年代的通胀,但没70年代对抗通胀的能力。不过尽管如此,我们从主流媒体和金融机构嘴里听到的,仍然是:加息,加息,再加息。

BaseCase,这帮人不一定投资债券,但却是债券市场的长期观察者,因此能意识到国家的债务问题。在二战结束后,美国债务占GDP比同样超过了100%,国际市场不再追逐美国国债,和今天非常相似。

当时美联储所做的就是,通过收益率曲线控制来保持国债收益率,并「放飞」了资产负债表和通货膨胀率。在接下来的5年里,美国的实际利率始终保持在负10%以下,债务占GDP比则从1946年的约110%下降至1951年的约50%。美联储也在随后几年逐渐回归了正常化政策。

但同样的,很多当时GDP增长的长期驱动力,如今已经不存在了。首先,二战后的美国是当时西方乃至世界上唯数不多的「赢家」,是当时世界最大的石油生产国。美国的工厂、美国的工人可以说就是在「重建世界」。但随着中国、印度、俄罗斯以及沙特国家的兴起,美国在能源和制造业上都已经没有了优势。而即便如此,40年代的美国也经历了数年的高通胀和负利率,才走出了债务阴影。

其次,当时的债券市场规模较小、金融化程度低,仍然受美联储控制,资本流动不是非常自由。所以美国能够在不引发市场混乱的情况下,长期保持负利率政策。但现在却完全不同,正如上文所述,当今的债券市场一旦闻到持续通胀的味道,立马就会闹开锅。这也就是为什么一些人常说:「TheFediscornered」,加息要违约,降息要崩盘,两端受难。

一战后

而在Luke看来,一战后的宏观环境与当前也有相似之处。一战后,欧洲大多数国家都累积了无法偿还的主权债务。而一战中的六大工业强国:美、英、德、法、俄、日,在接下来的10年里都贬值了自己的货币,其中德国马克的恶性通货膨胀最为著称,而像英美这样发行过国际储备货币的国家也不例外。到1933年,美元兑黄金贬值了约75%,从每盎司20美元跌到了到35美元。

当然,现在西方国家所面对的局势远不及德国当时那么恶劣。相比之下,反而是与80、90年代以及2000年以来的一些拉丁美洲主权债务危机有更多相似之处,但话又说回来,这些国家发行的并非是国际储备货币。

对投资者意味着什么?

所以说,尽管每个时代都有与当前相似的部分,但几乎每个案例都有自己独特的变量。不过我们仔细观察就会发现,在上面提到的大部分案例中,债券市场都没有迎来「HappyEnding」,虽然投资者账面上没有损失,但其资产价值却遭到了大幅贬值。

其次,一旦国家陷入了主权债务危机,原本的经济问题就很容易被化。就譬如今天,西方各国在债台高筑的情况下,仍然要将「战胜通胀」作为首要的任务,创造出美股50年来的最大跌幅;我们也看到主流媒体大肆宣扬「美联储将效仿沃尔克,与通胀作斗争」等等的化表征。而化最大的特点,就是不稳定性和波动性。

最典型的例子就是上世纪魏玛共和国恶性通胀时期,马克兑黄金的价格波动。以马克为计价单位,黄金最终上涨至一万亿马克。但即便如此,当你仔细观察每月价格走势时,就会发现频繁的、巨幅的涨跌波动。这是因为在此期间,很多人受风向的影响,多次抛售黄金购买马克。而作为一个投资者,如果你在这一时期用杠杆做多黄金,不出一个月就会亏的一无所有。

而在Luke看来,受能源和主权债务的影响,国际地缘也将在接下来的半年里发生很大的变化。如上文所述,不管是欧洲还是日本,都面临着严峻的能源和债务形势。在气温转寒后必须依靠「美国盟友」的支援,要不就是提供能源支持,要不就是施行QE,购买欧洲和日本国债。但这两个问题连对美国自身来说都非常棘手,这也为日本欧洲「转移阵营」制造了潜在的可能性。

归根结底,在我们眼前展开的,是一场西方和俄罗斯之间的「资产负债表竞赛」。很显然,俄罗斯的情况要比欧美好得多,不仅有足够的黄金,每月还有大量的能源收入,而西方对此却束手无策。就在几周前,拜登专程拜访沙特国家,就是希望OPEC能够加大能源产量,以期降低石油的价格,并缓解通胀压力。

而在文章开头提到,就美国的债务对GDP比例而言,已经到了「非违即胀」的程度。当然,作为世界储备货币的美元是否能成为特例,这是我们难以预测的,但依靠持续高通胀来缓解债务危机,在美国并非没有先例。而如果不违约,就意味着债券市场长达40年的「好日子」就此结束。因此在Luke看来,美联储和欧洲央行很可能在未来3个月停止加息步伐,回到量化宽松时代,并且接受债券市场出现的混乱局面。

就对各类资产的看法,Luke在一次访谈中也聊了自己的想法。他认为,在美联储「反转」前,美元与其他货币相比将持续强势,与此同时,大宗商品、能源与黄金也会有不错的表现。就比特币来说,尽管当前市场将Crypto与科技股看作是一笔交易,但Luke还是认为比特币将很快与股市分离,走出更像黄金的上行趋势。

当然,这并不意味着投资者就可以肆无忌惮的做多黄金、比特币等这些资产。还是像上文提及的,在极端化的经济环境里,不要用杠杆与波动性对抗,你不想成为第二个做多魏玛黄金的「Looser」。

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