编者按：本文来自吉时通信，作者：宋嘉吉、孙爽，Odaily星球日报经授权转载。灰度发起的比特币信托GBTC是交易所之外的“明牌”“巨鲸”。GBTC于2013年开始募资，最新数据显示，金额上，GBTC持有价值36亿美元的比特币，占BTC价值总额的2%；数量上，GBTC持有约39万个比特币，占BTC总数的1.8%。BTC持币地址匿名，GBTC作为交易所之外、BTC市场为数不多的“明牌”“巨鲸”，交易行为对比特币价格或有一定影响。本报告旨在研究GBTC的运作模式、监管环境与发展概况。GBTC，首先是一种私募。GBTC根据美国《证券法》D条例设立，该条例允许发行方不在美国证监会注册也可融资，但仅能向高净值的合格投资者私募融资。这意味着，只有高净值的合格投资者可以认购GBTC的原始份额，这是GBTC二级市场份额与比特币ETF的主要区别。另外，GBTC没有赎回机制，投资者持有6个月内也不能售出所持份额。GBTC在OTCQX交易的份额中37%处于封闭期。登陆OTCQX，GBTC的高光时刻。2015年，GBTC登陆美国层次最高的场外交易市场OTCQX。从此，非合格投资者也可以购买GBTC份额，从而无需持有BTC本身，无需承担直接交易、存储BTC所需承担的风险，还能享有BTC价格高波动带来的投资机会。GBTC持仓量CAGR25%，较BTC长期有溢价。自2013年开始募资以来，GBTC持有的比特币数量稳步增长，CAGR高达25%，GBTC份额持有人数约在65~184之间波动，平均每个持有人持有的比特币数量在658~2705之间波动。GBTC份额较BTC长期有溢价，最高时曾超过140%，最新溢价率为10.4%。围绕这种溢价，可考虑的交易策略包括：借入BTC，申购GBTC份额，6个月后在二级市场卖出GBTC份额。当BTC借贷利率过高时，此策略失效。另外对投资者而言需要注意的是，GBTC年管理费为2%，以及持有GBTC私募份额需要缴税，在二级市场买卖GBTC份额则只需缴纳资本利得税。GBTC为何能存在？与美国监管环境的支持密不可分。1）投资：美国允许信托投向比特币、以太坊等加密资产，并允许此类信托份额登陆场外交易市场；2）交易所：美国允许数字货币交易所合规运行，接受比特币的报价等交易所的报价）；3）托管：美国允许数字货币托管机构合规运行，GBTC的托管机构CoinbaseCustody是符合《纽约银行法》的受托人，也是符合美国《投资顾问法》206-2条款所述目的的合格的托管方；4）审计、法务等：有律所、审计师事务所愿意为GBTC提供服务。投资建议：建议关注与比特币相关的部分标的：1）比特币信托：GBTC；2）比特币矿场股：RiotBlockchain、MarathonPatent；3）比特币矿机厂商：嘉楠科技、亿邦国际。风险提示：加密资产价格波动大、可能存在市场操纵与欺诈。
国盛证券：虚拟人为元宇宙重要的赛道，关注虚拟人制作以及IP运营:12月22日消息，国盛证券认为，虚拟人是以数字形式存在的，具有人的外观、特点、行为，依赖科技展示的虚拟形象。虚拟人作为元宇宙重要的赛道，能够为元宇宙带来丰富的内容和沉浸式的体验。推荐关注虚拟人制作以及IP运营。（鞭牛士）[2021/12/22 7:55:13]
1为什么要关注GBTC？
1.1持币2%，已知较大比特币投资者金额上，GBTC持有2%比特币。比特币2009年上线，最新市值为1711亿美元，而灰度发起的比特币信托基金持有的比特币价值36亿美元，占比特币最新市值的2%。数量上，GBTC持有1.8%比特币。GBTC份额约为402941400，每份持有0.00095938个比特币，即GBTC约持有386574个比特币，占比特币2100万个总量的1.8%。GBTC是交易所之外的“明牌”“巨鲸”。比特币市场中的“大户”被称为“巨鲸”，而比特币持币地址匿名，除部分交易所公开了这一信息，其他“巨鲸”的身份难以识别。即便不知晓GBTC持币地址，通过其公布的AUM，可知GBTC是比特币市场为数不多的“明牌”“巨鲸”，对比特币价格或有一定影响。1.2登陆场外交易市场OTCQX，并向SEC报告，信披标准高GBTC2015年3月在美国层次最高的场外交易市场OTCQX上市，2017~2019年连续三年被评为OTCQXBest市场表现最好的50只标的之一。投资者可通过OTCQX的经纪人、交易员网络投资GBTC。另外，GBTC于2019年11月提交表格10。根据美国《证券法》，提交表格10意味着提交公司成为向美国证券交易委员会报告的公司。2020年1月21日，GBTC的表格10生效，GBTC成为SEC报告公司，按照SEC标准披露年度报告与财务报表表格10-K、季度报告与财务报表10-Q与当前报告8-K。在成为SEC报告公司之前，GBTC的信披标准是OTCQX运营公司——OTC市场集团的替代报告标准，披露年度与季度的报告和财务报表。如此一来，GBTC遵循的信披标准与其他上市公司或基金，如苹果、SPDR黄金信托等标的遵循的披露标准相同，在某种程度上，GBTC提高了合规度，与主板交易市场更为接近。2GBTC的运作模式——私募，但份额已登陆二级市场
国盛区块链：美货币监理署发布稳定币信函有三方面意义:1月4日，美国货币监理署（OCC）发文，称银行可以运营去中心的稳定币网络节点，也可以发行稳定币，但需遵循反、反恐怖主义融资等现有法律，并需提前与其沟通。OCC是美国国民银行与联邦储蓄协会的监管机构，隶属于美国财政部。国盛区块链认为，OCC新文件有如下意义：1、肯定了区块链/分布式账本技术的创新性，指出其去中心化特点可能使支付更稳定，其作为一种电子支付方式有助于革新美国支付体系、提升支付网络效率（尤其是跨境支付）；2、观察到稳定币涉足了银行的支付业务，其之所以兴起是满足了一部分市场需求，银行也应满足这部分市场需求，关注、评估并跟进相关技术；3、有利于为相关银行支持Facebook发起的Libra（已更名为Diem）等跨境支付网络铺路，有利于相关银行发行自己的稳定币。[2021/1/5 16:28:51]
GBTC首先是私募信托，仅合格投资者可以投资。GBTC的发起机构为数字货币集团全资控股的灰度*。GBTC于2013年9月25日首次募资，定期发售，无法赎回，投资者12个月内无法售出所持份额，在GBTC成为美国证监会报告公司后缩短为6个月。*灰度不止发起了GBTC这一产品，还发起了投资于BCH、ETH、ETC、LTC、XRP、Zcash、Horizen、StellarLumens等加密资产的信托，和一只主动管理基金数字大市值基金。其中，灰度发起的ETH、ETC、GDLV也已在OTCQX挂牌交易。其次，GBTC私募信托的份额可以在二级市场购买，2015年3月在OTCQX公开交易，此时其投资者无需为合格投资者。美国个人退休账户亦可投资GBTC在OTCQX交易的份额。2.1被动投资，封闭期6个月GBTC不对比特币的投资择时，投资策略被动，旨在跟踪比特币本身的走势。GBTC定期发售，持有者不得赎回，6个月封闭期内不得转售。正因为封闭期的存在，GBTC份额对应的BTC的价格与数字货币交易中BTC现货的价格不一定严格对应，可能存在溢价或折价。最新数据是，GBTC在OTCQX可交易的份额，即GBTC当前全部份额为402941400份，其中37%处于封闭期，其持有人无法售出所持份额。需要特别说明的是，GBTC与ETF有相似之处，例如投资者可在二级市场买卖其份额而无需申购其份额本身、买卖份额都没有封闭期限制。但GBTC并非比特币ETF*，两者的区别在于：仅合格投资者可申购GBTC的私募份额，而所有在交易所开户了的投资者均可购入股票后申购ETF份额。*美国证监会尚未批准比特币ETF上市，拒绝了多个比特币ETF产品上市的申请，原因是SEC认为加密货币市场缺乏足够的透明度和流动性以及有效的托管，难以确保该市场不存在市场操纵。我们认为，SEC不认为比特币是证券可能也是原因之一。
国盛证券：要警惕比特币价格波动 对大幅下撤做好准备:1月4日消息，国盛证券区块链研究院宋嘉吉团队指出，这轮比特币的强劲走势也可能与疫情出现以来各国央行积极“放水”有关，无风险利率下降，抬升了各类金融资产的价格，而比特币渐渐被各类机构看中，逐渐进入机构关注的金融资产列表。此外，他表示，在比特币逐渐“机构化”过程中，散户追高要付出较高成本，以及部分散户可能加杠杆，进一步放大风险。宋嘉吉团队进一步指出，要警惕比特币价格波动，对大幅下撤做好准备。（北京商报）[2021/1/4 16:21:29]
2.2私募年管理费：2%GBTC收取2%年管理与保管费，每日计提。相较于灰度其他产品的管理费率，GBTC的最低；相较于中国信托产品披露的管理费，GBTC的较高。2.3投资者资质：私募仅合格投资者可购GBTC是根据美国《证券法》D条例506条款设立的。D条例允许发行人无需向美国证监会注册即可向投资者募集资金，被称为私募发行条例，但506条款下发行人仅能接受合格投资者投资。美国认定的合格投资者指的是以下人群：1、最近两年中的任何一年，个人收入均超过20万美元，或与配偶收入之和超过20万美元，当前年份的收入水平也能达到该水平，或者：2、个人净资产，或与配偶的净资产之和超过100万美元；3、银行、合伙企业、公司、非盈利机构、信托等实体也可能是合格投资者：如果信托的总资产超过500万美元，不熟悉购买灰度产品的特定目的，但作出投资决策的是对投资、金融与商务有充足的知识和经验的人；该实体中所有的权益的拥有者都是合格投资者。相较于中国信托产品对合格投资者的要求*，美国的要求较高。*根据中国《信托公司集合资金信托计划管理办法》，合格投资者，是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。2.4其他服务：有法律顾问、有托管、有审计GBTC的法律顾问方是美国达维律师事务所DavisPolk&Wardwell，财务报告每年由Friedman审计。GBTC的资产——比特币存储在Coinbase托管信托有限责任公司的线下“冷”钱包。该托管公司是符合《纽约银行法》的受托人，也是符合美国《投资顾问法》206-2条款所述目的的合格的托管方。3GBTC发展史：比特币持仓量CAGR25%，持有人与人均持币数波动较大
国盛证券：预计“ 4+1”试点将进一步扩大范围， DCEP落地节奏持续加速:国盛证券表示，日前建行“数字钱包” 启动区域测试，大范围推广指日可待。2020年以来，全球大国数字货币进展加快，特别是G7将就发行央行数字货币展开合作。而我国央行推进节奏也明显提速，设计研发等基础工作基本完成，重要区域或场景试点陆续启动，考虑大国竞争态势加剧，预计“ 4+1”试点将进一步扩大范围， DCEP落地节奏持续加速。(科创板日报)[2020/8/31]
GBTC2013年开始募资，当年年底持有比特币69735个，2019年底，GBTC持有261192个，CAGR高达25%，2020Q1超过了30万个。尽管比特币在2013~2020年间波动较大，但GBTC持仓量稳步上升。而GBTC份额的持有人数与人均持有比特币的个数波动较大。4监管视角：GBTC为何能够存在？
GBTC的存在与美国监管环境密不可分：1、投资：美国允许信托投向比特币、以太坊等加密资产，并允许此类信托份额登陆场外交易市场；2、交易所：美国允许数字货币交易所合规运行，接受比特币的报价等交易所的报价）；3、托管：美国允许数字货币托管机构合规运行，GBTC的托管机构CoinbaseCustody是符合《纽约银行法》的受托人，也是符合美国《投资顾问法》206-2条款所述目的的合格的托管方；4、审计、法务等：有律所、审计师事务所愿意为GBTC提供服务。5投资者视角
5.1GBTC有何投资亮点？5.1.1无需亲自交易比特币，又能享有高波动购入GBTC，在享有比特币价格高波动性带来的投资机会的同时，无需承担自行交易比特币可能存在的若干风险：1、在数字货币交易所开户，存在信息泄露风险；2、在数字货币交易所买卖比特币，存在交易所深度不够而交易滑点大、市场操纵、提币困难、交易所“跑路”的风险；3、自行存储比特币，存在遗忘私钥、被盗、被黑客攻击的风险；5.1.2高管团队在传统金融与加密资产领域有较多积累GBTC信托的发起人是灰度，灰度是数字货币集团的全资子公司。灰度与DCG的创始人兼CEO均为BarrySilbert。DCG的子公司还包括知名区块链媒体Coindesk。Silbert从2012年开始投资比特币，2015年创立了DCG，DCG迄今投资了超过30个国家的150家区块链公司，包括Coinbase、Ripple、Chainalysis等知名公司。在创立DCG之前，Silbert是SecondMarket的创始人兼CEO，该技术公司后来被纳斯达克收购。更早之前，Silbert是一名投资银行家。部分其他已披露的灰度高管也有较多加密资产领域经验，其中，SimchaWurtzel2007到2015年在SecondMarket担任财务与运营负责人，2013年至今任灰度财务副总裁；MichaelSonnenshein曾在JP摩根巴克莱资管与分别担任财务顾问、分析师，2014年起在灰度历任客户经理、商务拓展总经理、董事总经理。5.2围绕GBTC溢价，有何套利机会？自GBTC2015年3月在OTCQX公开交易以来，其份额价格相对于BTC本身长期存在溢价，例如其公布的最新净值为8.07美元，同期每份额对应的比特币的价格约为7.86美元，溢价率为3%，最高时曾超过140%，最新溢价率为10.4%。围绕这种溢价，可考虑的交易策略包括：借入BTC，申购GBTC份额，6个月后在二级市场卖出GBTC份额。使用该策略，假设GBTC份额较BTC仍有溢价，则6个月后卖出GBTC份额所得的资金高于买入这些份额所对应的BTC的需付出的资金，则可用卖出所得，购入对应数量的BTC，还掉此前为申购GBTC份额买入的BTC及其利息，价差即为所得利润。该策略的成本还包括需缴纳给灰度的管理费。当BTC借贷利率过高时，此策略失效。
国盛证券：市场还会再给一次调整加仓的机会:国盛证券指出，我们利用LPPL模型拟合了市场自2020年3月以来的走势，发现上证综指、沪深300、上证50未来一周左右大概率形成短期小顶部，而创业板与创业板50大概率也会于本周末下周初形成一个短期顶部。就调整的力度而言，市场起码有一波300点左右的调整。市场大概率不会因本次调整而结束上涨，将会再给投资者一次调整加仓的机会，建议逢调整择机加仓。（证券时报）[2020/7/12]
5.3与比特币相关，还有哪些合规的投资标的？5.3.1CME、Bakkt比特币期货芝加哥商品交易所CME的比特币期货获批上线于2017年12月18日，纽交所兄弟公司Bakkt的比特币期货获批上线于2019年9月，两者的主要不同是前者以现金结算，初始保证金为35%，后者以比特币实物结算，初始保证金为3900美元、4290美元。5.3.2比特币矿机股：嘉楠科技、亿邦国际比特币矿机厂商嘉楠科技、亿邦国际先后在2019年、2020年登陆美股，最新市值分别为3.02亿美元、5.44亿美元。5.3.3比特币矿场股：Riot、Marathon比特币矿场概念股的RiotBlockchain、MarathonPatent最新市值分别为8082.68万美元、2043.03万美元。5.4买BTC/矿机股/矿场股/GBTC，还是买GBTC二级份额？比较与比特币相关的投资标的可以发现，GBTC在OTCQX的投资门槛较低、入金方式选择多、缴税方式简单，是值得考虑的投资比特币的方式。
投资建议
建议关注与比特币相关的部分标的：1）比特币矿机厂商：嘉楠科技、亿邦国际；2）比特币矿场股：RiotBlockchain、MarathonPatent；3）比特币信托：GBTC。风险提示
加密资产价格波动大、可能存在市场操纵与欺诈。
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