在加密资产市场上，如果要问近期哪一家机构最受瞩目，可能很多人都会选择灰度基金。灰度资产管理公司是数字货币集团DCG于2013年设立的子公司。灰度资产管理公司为投资者提供了一种合法买卖加密货币的渠道，主要运作方式是设立加密货币信托基金的方式，让投资者能够参与购买。
根据最新数据显示，截止10月底加密货币管理规模总量已超过75亿美元，是世界上最大的数字资产管理机构。同时根据灰度资产公布的第三季度数据，2020年3月资产规模仅为22亿美元，近半年资产管理规模增加了240.91%。
图1.灰度资产管理公司资产总规模
资料来源：灰度基金官网
当然，灰度基金受市场关注的另一个重要原因在于其高溢价性。例如，根据11月19日数据显示，每股GBTC价格为20.01美元，当前一股GBTC相对应的BTC价值为16.98美元，这相当于GBTC价格相对于现货价格高出了17.84%，存在明显的溢价。并且从2017年开始，GBTC就存在着长期并且稳定的高溢价。?
德克萨斯州出台法案保护比特币持有者、矿工和开发商的权利:金色财经报道，德克萨斯州正在推广、推进和提供比特币平台，并将其视为一项尖端创新。德克萨斯州还发布了一份报告，提出了一项允许比特币作为该州授权投资的提案。根据该法案的最新细节，德克萨斯州第 88 届立法机构现在支持“根据德克萨斯州宪法第一条第 8 节在比特币网络上编码或开发的个人”。该法案还谈到 BTC 矿工可以自由寻找任何形式的能源来保护比特币网络。新法案还规定，任何公民都不会被剥夺拥有比特币的权利，并谈到了对他们的保护。该法案还重申了在该州拥有和处理比特币的安全性。[2023/3/22 13:17:57]
图2.GBTC的市场价格和净值
资料来源：灰度基金官网
很多人都很疑惑灰度基金的高溢价来源于何处，往往根据市场经验得出人傻钱多的结论。事实上，如果仔细分析会发现上述结论并不能站住脚。根据灰度资产一季度报告显示，有88%的投资者为机构投资者，5%的高净值合格投资者，这些投资群体的用户画像很难与“人傻钱多”相匹配。
自FTX崩溃以来，超过190亿美元的加密资产离开中心化交易所:12月27日消息，据CryptoQuant数据，自2022年11月5日以来的 50 多天里，比特币、以太坊和稳定币所有者从中心化交易所移除了大约 191.9 亿美元的加密资产。11月5日至12月26日期间，全球加密货币交易所总储备共减少约 356,848 枚比特币（价值60.2亿美元）、448 万枚以太币（超过50亿美元）和价值 76.69 亿美元的稳定币资产。自11月5日以来， BNB、XRP、DOGE 和ADA等十大加密资产与BTC、ETH和稳定币提款同步出现大量提款。[2022/12/28 22:11:19]
图3.?灰度资产投资者类型?
在理解灰度基金产生高溢价的原因前，我们首先要知道什么是灰度基金的溢价。
河南省区块链产业园区正式揭牌:金色财经消息，8月6日上午，为深入推动河南省区块链产业快速集聚发展，由河南省工业和信息化厅、郑州市人民政府举办的河南省区块链产业园区揭牌仪式在郑州中原科技城举行。河南省区块链产业园区揭牌后，将重点开展区块链核心技术研发、大力拓展区块链技术应用场景，推动区块链产业融合创新发展。预计到2025年，培育10家龙头企业，培育具有上市潜力企业3-5家，孵化初创型企业30-50家。引进和培养高端技术人才200人以上，相关产业从业人员3000人以上。将河南省打造成为国内区块链创新策源地、区块链融合应用示范区、产业发展高地，力争建成国家级区块链发展先导区。[2022/8/10 12:13:51]
以灰度基金旗下的比特币信托基金GBTC为例，GBTC是一种类似于ETF的信托基金产品，可以同时在一级市场申购赎回和二级市场交易买卖，因此具有实时净值和实时市价两种价格。当净值小于市价时称为基金溢价，但净值高于市价时称为基金折价。
Solidity发布v0.8.14版本，修复两个重要漏洞:5月19日消息，据官方推特，以太坊智能合约编程语言Solidity发布v0.8.14版本。本次更新修复了两个重要漏洞。第一个漏洞与直接来自calldata的ABI编码嵌套数组有关。第二个漏洞是在某些继承结构中触发的，可能导致存储器指标被解释为calldata指标。此外，该版本还包括几个小漏洞修复和改进。[2022/5/19 3:28:23]
对于一般的ETF基金而言，不会出现很高的折价或溢价，原因在于ETF的套利机制：
ü??当净值?>?市价时，套利者会在二级市场买入ETF基金份额，随后在一级市场用ETF基金份额赎回标的资产，赚取其中的差价
ü??当市价?>?净值时，套利者会在一级市场用标的资产申购ETF基金份额，随后在二级市场出售ETF基金份额，赚取差价
正是由于同时存二级市场的基金交易和一级市场的申购赎回机制，在基金净值和市价出现差价时可以进行套利交易，因此使ETF基金的折溢价非常小。
那么灰度基金的高溢价来自于何处呢？主要有两个原因：一是套利机制的不畅通，二是市场投机行为。
套利机制的不畅通
在传统的ETF基金交易中，通常采用T+0或T+1的交易制度，即当天购买的ETF基金份额可以在当天或第二天卖出；然而对于灰度资产旗下的基金，以GBTC为例，投资者在一级市场以现金或BTC申购GBTC份额，所得份额要锁仓6个月才能在二级市场交易卖出，这就在延长了套利交易的时间。
另一方面，2014年SEC对GBTC进行了查处，从那以后灰度基金就以SEC不会审核通过为由故意停掉了GBTC的赎回机制，导致投资者只能通过二级市场出售离场。
因此，GBTC基金的高溢价，很大程度上来源于市场对风险的溢价：投资者在购买GBTC基金份额后只能通过二级市场离场，而且交易时间还被限制在6个月以后，这意味着投资者必须承担长达6个月的风险---在这期间即使比特币暴跌，GBTC的投资者也无法卖出。下面这个简单的案例正好能反映套利机制不畅通带来的问题：
情景：在某一时刻我们有获取100美元的交易机会
方案1：立即交易，获取100美元的收益
方案2：6个月后再交易，100美元的盈利机会不确定是否存在
方案3：提前支付30美元并等待6个月后再交易，100美元的盈利机会不确定
从行为经济学的角度看，大部分投资者会选择方案一，以规避未来的不确定性；如果无法立即完成交易，则必须支付一定的风险溢价给投资者，即选择方案3。否则，大部分投资者会心存疑虑，出于规避风险的需要选择不购买GBTC基金。
市场情绪
如果我们仅仅将灰度基金的高溢价归为风险溢价，显然无法完全解释其他现象。根据有关报道，今年以来，目前灰度基金的LTC溢价达到3687%，很显然无法完全用风险溢价解释。
我们前面提到过，风险溢价的产生是来源于对未来的不确定性。但如果投资者们对未来保持乐观呢？很显然，此时在投资者眼中，风险溢价部分完全是无风险的，成为了不可多得的“套利”部分。
这也是目前市场上所正在发生的，由于目前我们正处于加密货币市场大牛市，这使得投资者对未来加密货币的价格非常乐观。
在对币价做出未来将上涨的假设后，在很多投资者眼中，灰度基金的二级市场高溢价，完全是白送的收益，为此都纷纷买入灰度基金份额，过高的需求造成了基金的溢价越来越高。因此灰度基金的高溢价还有很浓厚的市场情绪成分。
综合而言，灰度基金的高溢价现象，是灰度基金套利机制不畅通和市场情绪作用下的产物。由于灰度基金的二级市场锁仓政策和无法在一级市场上赎回资产的规定，使得市场必须支付一定的风险溢价给投资者；而由于市场情绪升温，大部分投资者都对未来市场看好，为主动获取这部分风险溢价，纷纷买入灰度基金份额，进一步抬高了基金在二级市场的溢价。
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