作者：indiGO
2020年11月21日，比特币价格突破18960美元，直逼历史最高价格19763美元。
数据显示，自5月13日比特币减半后的六个月内，灰度增持的比特币数量基本等于其同期开采量。11月20日，灰度比特币信托再次增持10550枚BTC，总持仓量已达526765枚BTC......
都说2017年是散户的牛市，而2020年是机构的牛市，而灰度则被认为是这波牛市最大的发动机。
灰度这个名字，相信投资者一定都不陌生，但围绕灰度还有很多的问题萦绕在大家的心头：为什么灰度一直增持BTC？机构如何通过灰度的GBTC套利？灰度会不会砸盘？
接下来我们要用十个问题来揭秘灰度。
灰度是什么？
灰度投资公司的雏形是私募股权交易平台SecondMarket公司旗下的一支比特币投资基金。2014年，SecondMarket公司创始人Barry?Silbert将这支比特币投资基金从原公司中脱离出来，成立了灰度投资公司。
2015年，灰度投资公司被归并到新成立的数字货币集团旗下。DCG旗下除了灰度投资公司外，还有加密货币场外交易经纪商Genesis、区块链媒体平台CoinDesk两家子公司，以及投资的150多个其他区块链公司/项目。
除了比特币信托基金，灰度投资公司还推出了ETH,?BCH,?ETC,?LTC,?XRP等加密货币的信托基金，以及包含主流币种的复合型加密货币信托基金。
韩国议员已提交《资本市场法》修正案提案，涉及STO监管:7月28日消息，韩国议员尹昌铉（音译）已提交关于资本市场和金融投资业的法律部分修正案提案，计划删除有关限制性条款，以确保STO与现有证券受到相同的法规约束，允许代币化证券进行场外交易。[2023/7/28 16:03:58]
灰度产品成立时间轴?来源：《Grayscale?Investor?Deck?October?2020》
灰度比特币信托是什么？
灰度比特币信托是灰度旗下规模最大的加密数字资产信托产品，其规模占据灰度总体资产管理规模的90%以上。
GBTC实质是一支私募信托基金，于2013年进行首次私募，并不定期开放后续的一级市场认购。最初只有合格投资者可以参与，最低认购额为5万美金。2015年3月，GBTC在OTCQX公开交易，正式宣告GBTC私募信托基金的份额登录二级市场，大众投资人均可参与其中。
投资GBTC出资方式分为现金出资和实物出资，买入GBTC相当于买入灰度持仓的比特币对应份额。由于GBTC于2014年被SEC查处后，灰度以SEC不会审核通过为由，停掉了GBTC的赎回机制。因此，两种出资方式的投资者认购的GBTC份额均无法赎回。
此外，灰度还会收取2%的托管费，也是其主要的盈利方式。收取方式为从持仓的比特币数量中扣除，即币本位方式收取管理费。数据统计显示，按照其当前资产管理规模，灰度每年收取的托管费约为7000枚比特币。
报告：FTX崩盘后，用户从CEX撤出资金总额达207亿美元:11月21日消息，据CoinGecko的一份报告显示，2022年10月23日至11月15日期间，随着用户从中心化加密交易所(CEX)撤回资金，交易所余额从11月2日的1236亿美元下降到11月13日的1028亿美元，减少了207亿美元。在不到两周的时间里，排名前六的主要加密货币的CEX余额下降了约16.8%。[2022/11/21 7:51:46]
投资者参与GBTC份额认购的模式
灰度公布的最新资产管理规模
为什么灰度会一直增持比特币？
根据灰度官方公布的最新数据显示，截至11月20日，除去已丢失的比特币，灰度的比特币信托的总持仓量接近BTC流通量的3.4%，达526765枚，继续推动BTC朝着历史最高价格迈进。
其实GBTC不对比特币的投资“择时”，而旨在跟踪其价格本身的走势并服务其投资人。因此，其比特币的投资投资策略是“被动”的，为什么呢？
1.增持BTC这个需求来源，是套利的机构大资金不断入场，买光GBTC的份额后促使灰度增持。但需求的最终根源，还是来自二级市场。极高的溢价吸引了很多机构进行套利活动，这种情况往往在牛市的时候更为明显。所以，当灰度不断增持比特币的时候，意味着套利机构对GBTC溢价的乐观预期。
2.灰度比特币信托无法赎回的机制使其管理的持仓量将越来越大，2%的管理费用让灰度赚的盆满钵满。
马斯克与Twitter将在本周综合聆讯上交锋:金色财经消息，负责审理马斯克和推特(TWTR.N)之间诉讼的特拉华州法官安排在本周举行一次聆讯，就一系列问题进行口头陈述，其中包括马斯克修改其反诉的要求。法官Kathaleen McCormick在上周五的一份文件中说，她将考虑双方提出的几项悬而未决的法律动议，例如，马斯克最近要求将Twitter前安全主管Pieter Zatko的举报人投诉中的指控加入到他的反诉中。马斯克还要求将为期五天的无陪审团审判从今年10月推到11月。(金十)[2022/9/6 13:10:23]
为什么要买GBTC，而不是直接买比特币？
GBTC的目的，是给投资人降低资产的管理成本。直接在美股市场购买GBTC，投资人能够以简化、安全的方式购买和持有比特币，无学习门槛。在享有比特币价格高波动性带来的投资机会的同时，无需承担自行交易比特币可能存在的若干风险：
1.在数字货币交易平台开户有信息泄露的风险：每天你可能会收到各大交易平台假客服打来的骚扰电话，甚至你的个人隐私遭到窃取或被违规使用。
2.在数字货币交易平台买卖比特币有价格操纵、提币限制、交易所“跑路”等风险：不透明是中心化平台的通病。
3.存储比特币有钱包私钥丢失、被盗等风险。
并且，GTBC的运作方式类似于股票和债券，可以为投资者提供纳税便利，以及根据遗产法很容易转让给受益人。
音乐流媒体应用Napster计划在Algorand上推出代币:6月30日消息，音乐流媒体应用Napster发布Litepaper V1，计划在Algorand上推出NAPSTER代币，代币总上限为100亿枚，最初将用作购买音乐订阅服务、独家艺术家内容访问和公司流媒体服务的高级功能的支付方式。
据悉，Napster于1999年由Sean Parker（Facebook首任总裁）创立，最初是一个专注于数字音频的点对点文件共享平台，之后经历过关闭、收购、破产和再被收购等历程。2022年5月份，Napster被加密货币投资公司Hivemind和Algorand以未公开价格收购。[2022/6/30 1:42:34]
谁在通过灰度购买比特币？
数据显示，购买GBTC的80%是机构投资者，且截至2020年11月，共有23家公司持有灰度比特币信托份额。加密资产借贷公司BlockFi是灰度比特币信托的最大持仓者，持有约2423.55万份信托份额；持仓第二的是三箭资本，是目前最为活跃的加密货币对冲基金之一。
值得注意的是，隐藏在这份名单的机构里有著名的私人财富管理机构或家族办公室的账户，其中包括了著名的罗斯柴尔德家族旗下的投资公司。
按类型划分的灰度投资者结构?来源：《Grayscale?Digital?Asset?Investment?Report?Q3?2020》
金融时报：欧盟拟议的加密法规将把加密行业分成三种不同形式:5月18日消息，据英国《金融时报》披露，欧盟拟议的加密法规《加密资产欧盟市场法》（EU Markets in Crypto-Assets Act）将把行业分成三种不同形式，分别是：
1、NFT（或虚拟工具）
2、Stablecoin，其价值需要与现实世界的资产挂钩
3、数字货币（digital currencies），始终代表硬通货的固定汇率
其中，数字货币只能由已经获得许可的银行或金融科技公司发行，Stablecoin 发行方必须满足储备金最低水平要求。据了解，欧盟是第一个提出具体加密监管框架的国际组织，但某些成员国已经制定了针对 Token 和加密货币的特殊立法，但在多国层面并没有就此达成一致。[2022/5/18 3:26:05]
截止11月9日共有23家机构投资者公开持仓份额，来源：Fintel?制图：Chain?Hill?Capital
为什么GBTC相对BTC价格长期具有较高的溢价？
自从GBTC可以在二级市场交易以来，其份额价格相对于BTC本身长期存在溢价。当前的GBTC最新净值为17.46美元，同期每份额对应的比特币的价格约为21.24美元，溢价率为21.56%。
溢价产生于每份GBTC的市场流通价值>内含比特币的价值，原因有：
1.弹性小，无替代品。美股市场缺少比特币和加密资产的投资工具，只要SEC一直不批准比特币ETF，GBTC基本没有竞争对手。
2.GBTC定期发售、不可赎回、6个月的锁定期不能转售的机制，以及市场情绪的持续乐观，造成了较高的风险溢价。
两方面因素导致GBTC供不应求?，造成GBTC相对比特币的价格长期存在溢价。
数据显示：GBTC相较于BTC长期存在溢价
如何通过GBTC溢价套利？
过去5年，GBTC平均溢价幅度为38%，最高的时候达到132%，套利空间十分可观。
当前常见的GBTC套利模式有四种，现金借贷套利、实物借贷套利、份额借贷套利和锁定溢价套利：
1.现金借贷套利。投资者用现金或比特币买入GBTC份额，在6个月的锁仓期过后，到二级市场进行抛售。这种方式的风险受比特币价格下跌影响较大，只有当GBTC价格高于初始成本，才有可能盈利。
2.实物借贷套利。机构投资者在借贷平台借入比特币，交给灰度置换一级市场份额。6个月锁仓期过后，择时抛售，同时买入比特币还给借贷平台。此时GBTC卖出的溢价收益扣除利息和其他费用是套利利润。
3.GBTC份额借贷套利。投资者直接借入GBTC份额，在二级市场择时卖出。同时用现金或比特币在灰度换成GBTC份额，锁仓期过后偿还借来的GBTC份额。这里涉及到两个费用，一是GBTC的借贷成本，第二个费用是2%的托管费。如果GBTC溢价幅度超过两种费用之和，才有可能盈利。
4.锁定溢价套利。投资者用现金或者比特币在灰度换成GBTC，同时在GBTC的市价高于资产净值的位置，在场外借入GBTC并做空。最终无论GBTC上涨还是下跌，盈利都是固定的。最终溢价减去借贷成本与托管费的部分即为盈利空间。
总结四种套利方式，第一种情况比较依赖比特币现价，比特币价格越高，收益越高。第二、第三种策略更依赖GBTC溢价程度，溢价越高，实现套利的人就越多，此时对比特币的需求就越高。第四种情况非常适合对冲基金，操作相对复杂，但可以提前锁定溢价收益，承担的市场风险较小。
为什么比特币ETF无法获批，GBTC却能存在？
GBTC的存在与美国监管环境密不可分，由于SEC认为比特币价格可以被操控，因而比特币ETF的申请一直都无法通过批准，但为什么GBTC会通过批准呢？原因如下：
1、美国允许信托投向比特币、以太坊等加密资产，并允许此类信托份额登陆场外交易市场。
2、美国允许数字货币交易平台合规运行，并接受比特币的报价。
3、美国允许数字货币托管机构合规运行，GBTC的托管机构Coinbase?Custody是符合《纽约银行法》的受托人，也是符合美国《投资顾问法》条款所述目的的合格的托管方。
4、许多律所、审计师事务所愿意为GBTC提供服务。
灰度会不会砸盘？
首先，GBTC长期的正向溢价形成了一二级市场间套利空间，只要机构对GBTC的风险溢价保持乐观预期，灰度所管理的持仓量将越来越大。加之GBTC具有有“不可赎回”的机制，直接消除了比特币的卖方流动性危机，完全不给GBTC投资者抛售砸盘的机会。
其次，以币本位结算的管理费使得投资人持有的每一份GBTC份额对应的比特币数量将不断减少。因此，比特币也将缓慢地转移到灰度手里，长期看灰度将成为市场上最大的比特币持有者之一。
由此可见，灰度是实际掌控比特币买卖”生杀大权“的。
如果比特币价格持续攀升，机构的套利成本越来越高，GBTC的高溢价将会一直存在，进而导致机构套利所产生的比特币需求量与灰度套现的比特币数量形成短期博弈；灰度也可以自行降低溢价来平衡其所影响的比特币供需关系和稳定市场情绪。
如果熊市来临，灰度可以出钱维持溢价，继续吸引机构套利，并利用6个月的GBTC锁定期进行抛售；或者直接将比特币价格砸至最低，继续等待新一轮牛市。
目前来说，牛市下只要机构对GBTC的溢价保持乐观预期，灰度就没有任何动力去砸盘。
如何评价“灰度牛”
基于灰度比特币信托无法赎回的机制、现金以及实物两种出资的形式，以及巧妙地将发行与流通进行跨市场分离，美股二级市场的GBTC份额存在高溢价为机构跨市场套利提供了很大的空间，套利资金参与其中顺利地实现“抛压转移至美股、资金带回币圈“的理想闭环。
短期内若没有全球性因素抹平GBTC溢价，灰度不出意外将继续增持比特币。这使得灰度比特币信托正在成为市场上一股“只买不卖”的多头力量，短期内比特币也将保持上涨格局。
参考资料：
《深度?|?探秘灰度GBTC：比特币市场明牌“巨鲸”》，来源：国盛区块链研究院。
《深度?|?解构灰度比特币信托》，来源：仟峰资本。
《深度：揭秘灰度一直买买买的真相》，来源：巴比特。
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