当前，我国债券市场金融基础设施尚未完全统一。2020年7月，人民银行、证监会联合发布公告，同意银行间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。这标志着债券市场互联互通迈出了关键一步。但总的来说，目前债券市场互联互通仍然面临着业务条块分割、联通模式有争议等突出问题。本文拟从金融科技视角提出一种基于区块链的联通方案，为推进债券市场互联互通工作提供参考。
我国债券市场的现状可用“两市场、三后台”来概括。“两市场”为银行间市场和交易所市场；“三后台”是指中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中证登”）、中国国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”）和上海清算所（以下简称“上清所”）。
造成现有格局的历史逻辑与机理
现有格局是历史发展的客观结果。1995年“3·27国债事件”后，负责国债统一登记托管结算的中债登成立；1997年，人民银行要求商业银行全部退出交易所市场的债券回购及现券交易，成立主要面向合格机构投资者的银行间债券市场，并指定中债登作为该市场的债券登记存管和结算机构；2009年，顺应场外衍生品集中登记清算的国际金融监管改革趋势，人民银行推动成立上清所，为利率、外汇及其衍生品等金融产品提供集中清算服务。
现有格局是适应分业监管体制的必然选择。公司债由证监会监管，企业债由发展改革委审批，国债、地方债的发行由财政部门主导，短期融资券、中期票据、超短期融资券则由人民银行主管的银行间市场交易商协会备案。在分业监管的体制下，从发行、交易到后台的登记、清算和结算，都交由同一家监管部门主管，可以形成业务的监管闭环，一方面有利于深化改革、推动发展，另一方面也有利于加强监管、防范风险。上清所成立之后，人民银行将原先由中债登登记托管的短期融资券、中期票据、超短期融资券转由上清所登记托管（见表1）。
证监会姚前：加快中小企业数字化转型，研究数字税:12月16日，证监会科技监管局局长姚前表示，虽然平台企业在发展最初阶段，会向用户发放优惠券和消费红包，但更多只是一种营销手段。作为价值创造来源，用户却未能真正享受平台收益。因此，基于“用户创造价值”理念，作为公众代表，政府有必要像征收自然资源税一样，对平台企业征收数字服务税。（新京报）[2020/12/16 15:22:33]
现有格局是我国债券市场增量改革与既有存量之间的平衡。很长时期以来，我国债券发行实行审批制。2007年，人民银行成立银行间市场交易商协会，推出新的公司信用类债券品种，即非金融企业债务融资工具，并实行注册制，不再行政审批。非金融企业债务融资工具的“另起炉灶”开启了我国公司信用类债券市场简政放权的市场化改革，在相互借鉴中，企业债和公司债的市场化程度也逐步提高。
现有格局的职能定位与作用
经过多年实践探索，“两市场、三后台”在职能定位上既各司其职，又差异互补，有效发挥了债券市场提高直接融资比例、服务实体经济发展、丰富居民投资渠道等关键作用。
“两市场”的服务对象和市场功能存在本质差异。银行间债券市场定位于机构投资者，是通过“一对一”询价方式进行交易的场外批发市场，主要满足金融同业之间的资金调剂与资产配置需求；交易所债券市场同时面向机构投资者和个人投资者，兼有批发和零售特点，是主要通过集中竞价方式进行撮合交易的场内市场，不仅满足金融同业需求，也为实体企业和散户型投资者的金融活动提供重要场所。
姚前：政务信息上链 有利于建设法治政府:金色财经报道，8月6日，蚂蚁链、罗汉堂、新浪财经共同策划的《寻找区块链力量》系列访谈第一集正式开播，中国证监会科技监管局局长姚前、蚂蚁集团董事长井贤栋共话区块链如何赋能信任。姚前指出，乍一看区块链技术似乎是阳春白雪，和我们的生活不太相关，但区块链技术绝对是管理数字凭证的可信技术，未来完全可以和我们每一个人的生活息息相关。区块链上的数据是可信凭证，利用区块链技术可解决经常开证明的难题，让数据少跑路，老百姓少跑腿。政务信息一旦上链，变成公开可信凭证，将无法被篡改且可追溯，充分保证老百姓的知情权，有利于建设法治政府。[2020/8/6]
不同的前台交易需要不同的后台基础设施服务。银行间市场主要面向机构投资者，因此采用名义持有模式，大多数个人投资者和普通法人不能直接在中债登和上清所开立账户；在交易方面以批发为主，“面对面”交易，频次低、金额大，更适合逐笔全额结算。与之相对应，中债登仅是中央证券存管机构（CSD）和证券结算系统（SSS），但不是中央对手方（CCP）；上清所同时具有CSD、SSS和CCP功能。交易所市场主要面向个人投资者和一般法人，因此采用直接持有模式，投资者直接在中证登开户；在交易方面，其具有集中、金额较小的特点，属于“背对背”交易，因此更适合采用净额结算、担保交收的CCP机制。作为我国资本市场最重要的金融基础设施，中证登同时承担CSD、SSS和CCP三重角色，为股票、债券、基金、期权等金融产品提供多市场和全链条服务。尤其在CCP方面，中证登有效发挥了节约市场流动性、降低对手方风险、维持市场稳定等重要职能。
声音 | 姚前：央行数字货币不一定非要用区块链，只要能够提高效率就值得研究:12月7日，由中国科学院学部主办，中国信息通信研究院等单位联合支持的“区块链技术与应用”科学与技术前沿论坛在深圳举行。国务院参事室研究员、前中国人民银行数字货币研究所所长姚前出席大会并发表《关于国际支付体系改革的一点思考》的主题演讲。他表示，现在看各个国家的央行数字货币的实现也大都是基于区块链技术开发的，比如加拿大的CADcoin、新加坡Ubin项目，当然美国还停留在批发端应用产品。当然也存在一些争议，这个争议是加入货币是否一定要进入区块链进行，很多人认为央行数字货币必须要进入区块链技术，我个人觉得未必，有基于区块链也有不基于区块链的加密货币，从这个角度说无论采用中心化的模式还是去中心化模式，基于区块链还是不基于区块链，只要能够提高效率都值得我们研究和关注。当然这里需要加一句话，我个人觉得区块链是目前最重要的研究热点，务必要深入研究，还可以在区块链的体系架构下进行。[2019/12/7]
现有格局存在的不足与痛点
与中央深改委提出的“布局合理、治理有效、先进可靠、富有弹性的金融基础设施体系”战略目标相比，当前的“两市场、三后台”格局主要存在以下不足，亟待改进。
“两市场、三后台”相互独立，尚未建立高效的互联互通机制。三家后台中，仅有中证登与中债登之间建立了互联互通关系，但仅是部分的国债、地方政府债和企业债可办理跨市场转托管和交易，大多数债券品种仍不能交叉挂牌交易。不仅如此，在中证登与中债登之间的转托管业务中，双方尚未实现系统对接和电子化处理，指令流转依靠人工处理，效率低，操作风险大。
声音 | 姚前：中国人民银行正在开展央行数字货币研发试验:今日央行数字货币研究所前所长、中证登总经理姚前在《中国法律评论》发表题为“数字货币的前世与今生”中透露，当前，中国人民银行正在开展央行数字货币研发试验。由于第三方支付的异军突起，我国的账户体系走在全世界前列。但实际上，许多人认为，真正代表未来技术发展方向的央行数字货币应是基于加密货币技术的央行数字货币，即CBCC。目前学界和业界均在积极开展CBCC模式的探索，许多人认为，CBCC可以让客户真正自主管理自己的钱，而不是交给第三方，真正赋予客户自由的权利。虽然尚不能肯定它一定就是将来的方向，但至少目前来看，这是最热的前沿焦点。此外，姚前还指出，数字货币的发展不仅需要来自实践的经验支撑，还需要多学科跨领域的理论指导，其中也包括法学，像数字资产的法律界定、去中心化应用的法律规范、智能合约的法律效力、区块链技术的数据信息保护和法定数字货币相关立法等议题正急需法学研究者的真知灼见。[2019/1/2]
监管信息碎片化，尚未建立高效的监管信息报送机制。跨市场跨部门的监管信息未充分共享，甚至存在监管信息盲区。当前，我国金融监管已形成“一委、一行、两会、地方金融监管局”的架构，再加上发展改革委、财政部、国家外汇管理局等相关部门。随着债券市场深度与广度的提高，各司其职的监管部门对“两市场、三后台”的信息需求日趋强烈。实现高效的监管信息综合统计与共享，已然成为了当前债券市场监管的重点。
央行姚前：账本技术现代化是公司治理乃至国家治理现代化的基础:央行数字货币研究所所长姚前今日在清华金融论坛发表题为《分布式账本与传统账本的异同及其现实意义 | 央行与货币》的文章。文章总结如下：账本技术现代化是公司治理乃至国家治理现代化的基础。DLT有其独特的优势，有望发挥重要作用，当然它也存在不足，比如扩展性尚不能满足要求，数据隐私和访问控制有待改进，如何与现有会计核算体系相融合，如何更好地将其应用于各类账本编制，需要进一步试错和探索。显然，高阶的DLT账本编制是建立在低阶应用已然成熟的基础上的，比如，若企业层面的账本广泛应用DLT，行业层面和国家层面的DLT账本编制自然就顺理成章了，因此应注意发挥技术应用的规模效应和协同效应，从而最大限度地释放出DLT账本的正能量。[2018/6/6]
同一债券多方登记，影响跨市场交易。不同市场对债券的命名规则、要素设置以及交易单位均存在差异，同一债券跨市场交易时，需要繁琐的跨系统信息比对，因此必然会影响跨市场交易效率。对于债券发行人而言，如果未来各种债券均能跨市场挂牌交易，无论在哪一家CSD登记都没有差异，那么从某种意义上讲，届时3个CSD系统势必存在冗余，整个债券市场就只需一个全局性的登记确权系统。
区块链技术对构建未来新型金融基础设施大有可为
区块链技术可以依靠加密算法、共识机制、时间戳等手段，以多方对等的扁平结构，进行一种高度安全可信的点对点交易。应用该技术可以构建全局统一、不依赖任何传统中心机构、基于多方共识、消除单点风险、以技术为核心保障的新型金融基础设施，具有显著的可信和安全优势。
一是可复用现有金融基础设施，无须合并机构就可实现业务和监管的全局统一。金融基础设施在社会金融交易活动中具有“核心枢纽”和“骨干通路”作用。为实现金融资源在更大范围、更高效的流动，传统的思路是合并各家金融基础设施。然而，现有金融基础设施和相应监管部门往往是独立体系，强行整合的难度非常大。区块链技术则可以很好地规避这一问题：以既有的主体作为参与方，“自底向上”共同参与构建全局统一的分布式账本，并以该账本作为连接各方的核心金融基础设施。参与各方既是该设施的建设方、运营方，同时也是接入使用方。同时，监管机构也可以加入进来，作为整个分布式网络中的一类特殊节点。各节点都处同一个分布式网络，账本完全一致，通过密码算法、共识协议等技术，共同保障整个分布式体系的安全性、高效性，形成合力优势。
二是可消除单点压力和风险，有效应对未来更加开放和复杂多变的金融业务挑战。传统信息系统安全依赖于层层设防的访问控制，但这种对外的安全防御难以解决来自内部的风险问题。区块链技术则可以在不同主体之间建立全新的信任机制，通过共识算法实现强有力的容错能力，从而能够对抗某些参与方因内部问题产生的恶意行为，保障整个分布式账本始终处于安全可信状态。尤其是，区块链技术具有的分布式容错机制，其对抗外部和内部的风险能力可随着网络参与方数量的增加而不断增强。
三是可实现业务和监管规则的透明可信，降低市场风险。分布式账本在实现各方数据完全一致的基础上，通过智能合约方式自动运行业务逻辑和监管规则。智能合约具有透明公开的特征，执行过程中各方（各节点）都会参与合约的验证，同步保证对每笔交易符合业务逻辑和监管规则的要求，自动发现问题，做到事前预防、事中干预，为多方协作提供安全可信的执行环境，并强制履约，确保交易安全。智能合约还增强了金融创新的自主性和灵活性，有助于激发金融市场活力。
构建债券市场金融基础设施联盟链
在不改变现有债券市场金融基础设施格局和职能分工的前提下，构建债券市场金融基础设施联盟链。各市场延续现有业务逻辑和流程，开展各债券品种的发行、登记、交易、清算和结算。中证登、中债登、上清所、上海证券交易所、深圳证券交易所、中国外汇交易中心等市场参与方以及证监会、银保监会、人民银行、金融委等监管部门均可作为许可节点加入，最终实现“两市场、三后台”以及监管部门的互联互通。
分四阶段逐步升级联盟链功能
第一阶段（联盟链1.0版）：成为统一信息共享披露平台，解决多方信息报送难题（见图1）。一是作为金融科技，服务中证登、上清所、中债登之间的转托管信息传递，以及与各交易所的信息共享。二是作为监管科技，支持各金融基础设施向证监会、银保监会、人民银行、金融委等监管部门同步报送监管信息。在这一阶段，现有机构的业务流程和系统“照旧”。
第二阶段（联盟链2.0版）：成为统一债券登记平台，解决多方债券登记难题（见图2）。债券的发行登记在统一的分布式账本进行，实现债券的全局登记确权。中证登、上清所、中债登成为二级登记机构，承担证券结算系统（SSS）和中央对手方（CCP）功能。完成发行登记后，债券可同时在交易所市场和银行间市场挂牌交易，并由各自的后台机构完成相应的交易后服务。在此阶段，联盟链由第一阶段的信息网络，升级到价值网络。
第三阶段（联盟链3.0版）：成为新一代统一的债券市场金融基础设施（见图3）。在统一的分布式账本上，企业和政府发行数字债券；投资人开立账户，直接进行“点对点”交易，或者通过订单撮合智能合约进行交易；原先由CCP承担的清算和结算功能亦可由智能合约自动执行。此外，联盟链3.0版还可直接流通结算币，通过单一账本实现券款对付（DVP）。
第四阶段（联盟链4.0版）：成为面向未来的数字金融基础设施。联盟链的功能进一步巩固延展，不仅能够承载数字债券、数字货币，还可承载数字股票、数字衍生品，以及各类数字资产。特别是以往那些难以溯源、交易和交付的资产，均可通过数字化在联盟链4.0版上流通。也就是说，联盟链4.0将成为整个数字金融的基础设施。
一是可以维持现有的“两市场、三后台”格局不变，在不触及存量的情况下，以合作共赢的方式推动增量改革，兼容了各方利益，容易形成统一共识。同时，以区块链为基础的联盟链网络具有平权属性，不存在谁主导谁的问题，可以避免因部门利益博弈而带来的各种纷争。
二是仅利用一个分布式网络，就实现了“两市场、三后台”的互联互通，无须各家机构一对一地构建专门的互联互通网络，不重复建设，具有规模效应，而且既可采用金融专网，也可利用互联网，成本低、效率高。
三是能够自动实时报送监管数据，监管机构可作为联盟链的节点之一，自动获取账本中的全部数据；不仅如此，联盟链还统一了监管数据报送，避免重复工作，各家监管机构同步采集、集中校验、汇总共享监管数据。
四是既保护了存量的金融基础设施建设，同时又充分考虑了新一代金融基础设施的发展趋势，为数字债券、数字货币、数字资产、数字金融的探索试验提供创新空间。
五是有助于统一我国金融基础设施对外接口，适时与境外金融基础设施互联互通，或者允许境外金融基础设施作为节点直接接入，最终构建面向全球的先进的跨境金融基础设施。■
（本文仅代表个人学术观点，不代表所在机构意见）
作者：姚前，中国证监会科技监管局局长
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